金融投资的实质范例(3篇)
金融投资的实质范文
本文试图解释互联网金融的有关问题，特别是从财政金融学的角度出发。
一、互联网金融行业的发展及对其本质的思考
互联网金融是金融与互联网技术的结合，它以互联网的开放平台为依托，利用大数据及云计算等互联网提供的技术支持，并且建立在社会对于电子商务的广泛认可的基础之上的金融业形态和服务体系。互联网金融拥有自己的市场、产品、服务、组织乃至监管等一系列体系，并且具有普惠化、碎片化、平台化、信息化等有别于传统金融业的特点。
截至2015年12月底，中国大陆地区P2P网贷行业，共计有2593家平台正常运营，环比2014年大幅上升达64.63%。2015年新上线平台全年新增1917家，平均每月新上线近159家平台。而对比前几年的平台数量，虽然平台数量的增速逐年趋近于缓和，但行业运营平台总量仍然呈现快速增长态势。
依照这样的发展规模，火热已经不足以形容市场的激烈反应，依附于二十一世纪以来我国互联网IT产业的喷发式增长遗留下来的大量市场和人力资源，找到了金融这个长久以来在经济市场扮演重要角色的结合点，催生了一大批互联网金融从业者。
这势必导致互联网金融市场整体质量得不到保证，即存在大量有名无实、不合格的平台、或者是本来就是抱着金融诈骗的目的而投身于产业的平台，如2015年底爆出的e租宝利用互联网融资进行诈骗的案件，非法集资500亿元人民币，给投资者、市场和整个社会造成了极大的伤害与不良影响，也让投资者对互联网金融的信任度大打折扣。造成这样令人遗憾的结果的原因，可以从对互联网金融的本质进行思考并得到启示。
互联网金融的本质是金融，而不是互联网，这一点是问题的核心。互联网的出现只是为金融提供了更为便捷的服务和平台，让金融可以实现曾经不具备的功能，如针对大众投资者的普惠化与碎片化，这与传统的金融业服务于拥有较大资本的投资者是有相当区别的，但互联网并没有改变金融“创造价值”的这个本质。
金融活动需要为其参与者创造价值，即投资者与融资者在其从事的金融活动中都有可以预期的真实的价值，这依赖金融机构与金融市场正常的发挥其相应的作用，这都离不开经营者、管理者和参与者具备专业的知识和技能，对人才有着想到高的要求。
而当下互联网金融概念的火爆，已经发展到了“人人都可以搞”金融的地步，而他们本身对金融的认知近乎于零：投资者中有人认为投资必定会带来收益，还有人将金融理解为另类;融资者本身并没有适合自身的项目，只是为了先捞一笔钱再做打算。这都是非常不成熟的、幼稚的、荒谬的。
由此看来，互联网金融业的本质并不能支持它自身的高速发展，否则必然存在诸多隐患，它更需要精耕细作。而事实也证明了这一点，2015年内平台数高点是11月份的2610家，12月由于新增问题平台大幅超过新上线平台，使得12月份正常运营平台总量出现负增长，这种现象在行业历史上都是史无前例。
二、互联网金融行业的意义及由此引申的现实措施
既然互联网金融的本质是金融，那么它的意义仍在于服务实体经济，不过在服务的这个过程中插上了互联网的翅膀。
在互联网的加持下，互联网金融可以更加倾向于服务实体经济中的个人部分，各机构与平台以普通老百姓为对象展开金融活动，让他们享受到便捷、易操作、透明的且低成本的金融服务，与此同时一定要充分发挥互联网在信息传播中的优势，清楚的展示服务与产品的详情，尽可能用简单通俗的方式让投资者了解自己在这项金融活动到底是在干什么，在金融活动之中提升投资者的素质。
融资之后的投资环节也要保证项目的质量，令投资者的投资切实用服务于实体经济，而不是追高炒热、以钱炒钱，通过市场上的投机行为获得收益。这是互联网金融在金融方面应注意的现实措施。
互联网的性质也深刻影响着该行业，从业者应充分发挥其特征。互联网除去其高科技的特征，它还蕴含着“大众”的精神，源于大众又服务于大众，一定程度上消除差异门槛，抱着公平开放的态度进行活动。
互联网金融应该秉承着这些理念，凭借自身互联网平台便捷、灵活、低成本的优势，创造和提供廉价的、门槛低的金融产品和服务，让老百姓和小微企业得到实惠，通过这些优势牢牢把握住中小客户，得以谋求更加长远的发展。
所以简单、低成本和受众广作为互联网金融的核心竞争力，优势明显，应该得到合理的运用。需要指出的是，高利率是与互联网金融的理念背道而驰的，过高的收益率会带来投资者对产品的怀疑，而高贷款利率由于互联网金融的灵活性，很容易与非法集资牵扯上关联，需要格外重视。
三、结束语
综上所述，互联网金融的飞速发展是符合时代需求的产物，它虽然对传统的金融产业产生了一定重接，让传统的金融机构感受到了前所未有的压力，但这也是行业进步的动力，互联网进入金融界的目的并不是侵占压榨传统金融机构的生存空间，而是给其指明了未来发展的方向。
互联网金融从业者应在过热的市场中保持冷静清醒的头脑，认清行业的本质，踏踏实实做好做强。必须认识到目前行业存在着的过高的超额收益是当下行业爆发式发展的根本诱因，而伴随着高收益的高风险往往被忽视掉了，这一部分的利润是危险的、不可能长久的，因为它存在的前提是监管的缺失，而这监管终会到位，届时不合理的增长导致的乱象一定会深深地伤害行业与投资者。
金融投资的实质范文篇2
一、产业投资基金的兴起与民营资本准入问题
(一)产业投资基金的兴起产业投资基金(亦称私募股权基金,简称产业基金、私募基金)已与银行业、保险业、证券业并称的全球四大金融支柱。美国自l999年起,产业投资基金在资产总量上成为最大的金融产品,取代了商业银行资产总量第一的地位。在过去的十年里,美国私募基金的年回报率平均是12•7%,而纳斯达克、道琼斯等平均收益率只是7%左右,私募基金的投资从长期来看实际上比股市的投资回报高将近1倍,其迅猛发展之势和优良的投资机会为世人关注。近年来的金融创新将国外的私募股权基金以产业投资基金的形式展现在国人面前,活跃在这一领域的基本上多为前来试水的境外机构投资者。尽管相应的法规还未正式颁布,中国第一只真正意义上以人民币募集资金的本土产业投资基金———渤海基金的获准注册,已牵动起各地产业投资基金申报的热潮。除了若干以投资公司和证券投资基金形式活动的私募股权基金之外,据报道已有上百家上规模的产业投资基金申请正在排队候签。
(二)产业投资基金为民营经济带来机遇产业投资基金的兴起,为民营经济以较大的规模进入金融领域,进而实现与金融资本的融合提供了契机。民营企业融资难的问题一直困扰着民营经济的发展。发展产业投资基金,不仅在现有的不甚通畅的银企信贷间接融资渠道和改制上市直接融资渠道之外,又增加了一条更适合高成长中小民营企业的融资渠道,而且为有实力的大型民营企业进入金融领域拓展带来了机遇。近些年来,民营经济介入金融资本虽然在入股股份制商业银行和非银行金融机构、兴办民营担保等金融中介服务机构等方面崭露头角,但远不如参与或发起产业投资基金所能够形成的规模效应。因为在剧烈市场竞争中通过不断的产业创新成长起来的民营资本,与产业投资基金私募的实质性特征和市场化营运的本质要求以及规模化发展趋势十分吻合,而这些特质也正是产业投资基金和民营经济所共同需要的。(三)民营资本的产业投资基金准入问题境外资本在我国组建产业投资基金已经获得合法身份,民营资本进入境内组建的产业投资基金的前景还不明朗。在《产业投资基金试点管理办法》讨论稿中,规定产业投资基金只能向五类特定的机构投资者进行私募。五类特定机构投资者主体指的是国有及国有控股企业,商业银行、保险公司、证券公司以及其他金融机构,全国社会保障基金理事会及社会保障基金或企业年金进行投资的法人受托机构或投资管理人,以国家财政拨款为主要资金来源的企事业单位,发改委规定的其他特定机构投资者。这里特定的机构投资者中,除了最后一类为发改委留了一个开放性的审批口子之外,其他几类明确没有包括民营企业。讨论稿强调的是特定机构投资者的国有或国有控股特性,民营资本虽然在第二类的金融机构投资者中已有介入,但分量轻微。
股份制银行和一些非银行金融机构中民营资本举足轻重,这里的“其他金融机构”却并未予以明确。民营资本的产业准入已经不是一个新问题。国际上通行的产业投资基金的投资对象的划分都是在投资实践中自然形成,不会有我国现在这样由政府部门人为地划分为创业投资和产业投资,并由此制定出相应的管理框架规定准入对象。在人们一般的理解中,创业投资多是与风险投资联系在一起的,多是成功几率较小的风险项目,所以政府鼓励和允许民营资本进入;而产业投资人们多理解为垄断性行业或基础建设项目投资,收益相对稳定可靠,就只能由国有资本独揽。且不论这种明显地对民营经济不公平的产业准入政策是否决策合理和它背后可能导致的寻租现象,就是从资金运用和项目效率上看也是不可取的。政府对产业投资基金的行业进入设置门槛和自身的强力介入,为国有资本配套一系列扶持政策,都可以理解。但对于一个经过试点和实践,境外资本都可以进入的投资领域,实在没有必要再以投资者的经济成分定取舍了。投资者的投资实力、经营能力、营运纪录,以及能否接受相应法规的监督管理,应该是更可取的门槛取舍标识。其实,产业投资基金本质上是一种风险性的实业投资,而不是我们通常意义上的大中型建设项目或基础设施项目投资。产业投资基金是金融市场改革推出的金融创新产品,而不是仅仅作为一种政策调控工具。初生的产业投资基金亟需政府的扶持引导,这与民营资本的介入并行不悖,而且它的成长壮大还要依赖以民营为主导的市场化运作。
二、产业投资基金募集及其风险性投资实质
(一)产业投资基金实质的考察我国的产业投资基金在国外通称为创业投资基金(VentureCapitalFund,简称VC)和私募股权基金(PrivateEquityFund,简称PE),是一种向特定投资者(通常是机构投资者)以私募方式筹集资金,主要对具有高增长潜力的未上市企业进行股权投资的集合投资方式。产业投资基金采用公司制、信托制或有限合伙制等形式,投资的目的是基于企业的潜在价值,通过投资推动企业发展,并在合适的时机通过企业上市、转让股权或股份回购等退出方式实现资本增值收益。根据目标企业所处阶段不同,可以将产业投资基金分为种子期或早期基金、成长期基金、重组基金等。早期阶段的为创业投资基金,成长或重组阶段的为私募股权基金。
在我国的金融投资实践中,由于一直是将创投资与在高技术创新、新商业模式领域运作的风险投资联系在一起,而产业投资基金在目前就只是指的私募股权基金。在我国现有法律框架下,私募股权基金主要有三种形式:一是通过信托计划形成的契约型私人股权投资基金;二是国家发改委特批的公司型产业投资基金,比如天津的渤海产业投资基金;三是各类以投资公司名义出现的、与私募股权基金运作方式相同的投资机构,只是这第三种并没有纳入基金的法律监管范围。如果不包括各类投资公司形式的机构,私募股权基金就包含有信托契约型的私人股权投资基金和公司型的产业投资基金两种形式。我国信托契约型的私募股权基金基本上都是活跃在证券市场的证券投资基金,只有公司型的产业投资基金主要是投资于实业领域,这样我国的私募股权基金实际上是包含证券投资基金和产业投资基金。而我们现在理解的产业投资基金其实就是投资于实业的公司型产业基金,也有人称为实业投资基金。不论国内外的产业投资基金在形式上有何区别,或是我国产业投资基金概念界定如何模糊,它们都它包含着一个共同的实质性特征,那就是私募性的实业投资。
它们都是通过私募形式,集合社会资本,达到一定的规模,原则上是在实业领域对非上市企业进行的权益性投资,投资者按照其出资份额分享投资收益,承担投资风险。在项目实施过程中即同时设计出退出机制,以便在一定时期后通过上市、转让或回购等方式,出售已增值的股权获取利益。投资选择在项目判断上失误,或资金进入后项目经营失败,及其投资迟迟无法退出变现,基金的风险性实质即会凸显出来。产业投资基金的私募形式是相对公募形式而言的。公募基金(Publicoffering)向非特定的的投资者募集,必须强调其公众的资信背景,因而在规模上有较大的规定要求,需要多一些的审批环节和信息的披露,监管的加强也增强了基金的公众资信,加大了社会一般的公众投资者的信任程度,投资风险相对减少一些,但其营运效率和效益自然也会大打折扣。私募基金则不同,它所应对的监管相对要宽松得多。既然是私募它就必然带有资本主体的盈利诉求,产业投资基金高投入、高回报和高风险的特征表露得更为强烈,实现资本安全和增值的宗旨及市场竞争的生存压力,逼迫它的营运必须更加灵活高效,更加遵循资本运行的游戏规则、贴近市场、寻求机会,以自行承担和刻意规避市场的所有风险。
(二)产业投资基金的风险识别既然在产业投资基金在本质上无异于风险性的投资,地方政府和主管部门又为什么都对产业投资基金寄予殷切的厚望?主观上看,他们把产业投资基金看成为弥补财政资金不足的一个来源、经济调控的一种政策工具和结构调整的外生动力。他们期望在建设资金来源上以产业投资基金来帮助缓解资金需求与供给的矛盾,填补资金缺口,减轻财政负担,发展基础设施建设。在宏观调控上运用产业投资基金作为调控的经济手段,扶持主导产业的建设发展,促进投融资体制改革,实现宏观经济的协调控制。在产业结构调整上利用产业投资基金推动技术进步和产业升级,改造和调整现有的产业体系,提高地方或产业的资本和技术结构。客观上看,产业投资基金在我国发展的条件已逐渐成熟。近年来在政策法规上颁布了《信托法》,修改了《公司法》、《证券法》以及《合伙企业法》,证券市场实行的全流通改革,基本消除了各类私募性质的产业投资基金设立与运作的法律障碍。在机构投资者队伍的建设方面,保险公司、社保基金、商业银行、证券公司等金融机构,以及大型国有企业和有实力的民营企业都希望介入产业投资基金。基金的低成本融资和资本集聚迅速,加之我国外汇储备的快速增长、全球性的流动性过剩以及自主创新带来企业良好的投资价值,都使得地方政府和有关部门以及具备一定实力的机构投资者跃跃欲试。产业投资基金在中国有很大的市场机会和良好的盈利前景,但作为一项新生事物,它的发展条件还并不是十分完善,特别是刚刚在境内兴起和众多正在蕴酿中的以官方主导为背景的产业投资基金,我们应该清醒地认识到它与市场机会伴随而来的诸多风险。
三、民营资本介入与产业投资基金风险化解
(一)境内产业投资基金创新的不断探索我国境内产业投资基金的探索起步于20世纪90年代初。首家经人总行批准的淄博基金于1992年成立,此后各地批准设立的近百只各类基金涌现出来。这些基金基本上都是政府主导型的背景,规模都比较小,最大的才5•81亿元人民币,最小的仅1000万元人民币。在当时房地产热、股票热、期货热、产权热等浪潮的推动下,一些地方和部门受利益驱动纷纷介入投资基金,但对投资基金又缺乏正确的认识,使得基金设立和运作过程都缺乏规范。基金在运作上带有浓厚的投机色彩,市场定位不明,绝大部分搏杀于证券市场,基金债券化和股票化。由于金融市场发展不完善以及法律监管缺失等原因,基金运作与管理的风险频频发生,致使我国初期的产业投资基金大多偃旗息鼓。当时境内外私募股权投资基金热潮中成立的香港中银国际的中银中国基金,规模为1亿美元,最后基金净值也是所剩无几。
在随后境内基金的整顿改造中,这些“老基金”有的清盘退出,有的自生自灭,有的转变为“新基金”,包括直接规范为证券投资基金或转为产业投资基金。这样才有部分基金投向基础产业、支柱产业、关键产业及高新技术产业等我国亟需资金发展的产业。但境内真正意义的产业投资基金直至近年才出现,2006年天津渤海产业投资基金的设立成为一个标志。20世纪90年代中期,我国出台设立境外中国产业投资基金管理办法,以吸引外资和分散产业投资基金风险,引进观摩境外机构投资者的操作规范。该办法规定,只有达到规模以上的境外机构投资者才能设立中国产业投资基金。我国正式提出和探讨产业投资基金应该是由此开始,但由于当时的投资环境远不如现在,成长性企业的素质和资本市场的发育都有待提升,产业投资基金的运作并不容易,以至于当时投资“中国概念”的境外私募股权基金以失败的居多。这种状况直到近年大的环境改变才随之改观,一大批境外产业投资基金开始活跃在中国的资本市场。
(二)民营资本介入金融领域的成功尝试金融领域在国内一向是国营的垄断性领域,这个盈利高、扩张快的行业,对进入企业的资产规模与质量、持续经营能力和管理人员素质都有较高的要求。金融改革创新使这一领域的准入管制有所松动,境外资本已捷足先登,许多大型民营企业也早已注意到金融行业的高投资回报率,正在谋求进入这一领域的各个方面。金融领域的民营资本在股份制银行进展顺利,其中在民生银行已经占到55%的股份,在浙商银行已占到85%的股份。截至2005年底,在11家全国性的股份制银行中,民营资本已经占有12%的股份,115家城市商业银行中的民营资本已经将近1/3,农村商业银行民营资本已经占到56%,农村的合作银行民营资本到了32%。据报道希望集团的刘永好投在民生银行里的资金已经有了10倍以上的回报。创业投资及其金融服务一直是个高风险领域,一般的民营资本不会轻易涉入。早期启动的创投和担保企业大多为政府主导以国有资本组建起来,实际经营起来业绩平平,有的甚至步履维艰。但就在这样一个政策性很强、前景不明朗的高风险领域,深圳民营的中科智担保公司以5000万人民币起家,用7年时间,实现资本金美金担保额超过300亿人民币,资本金从5000万扩展到约20亿人民币,成为全国最大的担保公司和国内第一家外资进入的担保公司。在产业投资基金方面,尽管相关法规尚未出台,政策不太明朗,敏锐的民营资本已经以投资公司的形式涉足试水了。日前由多家大型民营企业发起,经国家工商总局注册组建的世华联合投资公司,将其业务方向锁定为产业股权投资,以区别于直接进入风险投资和证券投资。它将挑选中国的成长型企业投资,具体委托于专业的中科招商投资基金管理公司来操作打理,采取所谓“主业+基金”模式,在保持主业经营优势的前提下避免企业多元化投资风险。宣称在5年后做到100亿元人民币规模的世华联合投资公司,事实上成为中国首家以公司型发起设立,而以契约委托型运营的民营产业投资基金。
(三)产业投资基金风险化解的制度安排监管部门之所以在产业投资基金准入问题上的态度还不明朗,主要还是对民营资本存有某些风险上的顾虑。其一是规模问题。产业投资基金主要由大型的国有企业和金融机构认购,国家通过必要的审核,在开始阶段来选择试点行业和地点。民营资本一般规模都不大,可以考虑组建小型的直接股权投资基金,而这在目前是作为不用实行审批制的创业投资基金来运作的。其二是信用问题。直到现在我国的个人信用体系尚未建立起来,特别是中小企业家民营企业报告体系的建设还困难重重,民营资本形成和构成的特殊性,使其在信息披露和监管等方面要复杂得多。其三是法律规范约束问题。由于缺乏系统的法律规范约束,我国的私募基金尤其是契约型私募基金在运作中往往存在巨大的风险隐患,民间甚至有一些不法分子以此形式非法集资、非法或变相吸收公众存款。归结到一点就是基金的安全问题,乃至由此引发的金融动荡导致社会的不稳定。实际上,政府主导的国有资本投资项目和资金运用中的系统风险同样不同程度的存在。
国有企业权责不明,所有者缺位,内部人控制,监管不到位,对市场反应不敏感,还要不时服务于上方非经营性的任务目标,资金运用效益自然低下。有人披露国家这几个五年计划期间,政府投资的项目至少60%或70%都没有形成效益。相反民营资本如果是如此投资效益那就是不可想象的。产业投资基金本质上具有风险投资的特点,它的高风险和高回报特点决定了在制度安排上,必须是实实在在的商业化运作,必须强调基金投向决策的高度敏锐决断、基金绩效与操作者个人利益的高度关联。由国家财政或政府主导背景的国有资本组建起来的产业投资基金或投资公司,在企业运行机制上显然满足不了规范的制度约束。更何况我国加入WTO以后,按照有关条款的要求,政府的有关资金在涉及到市场竞争的企业活动中都受到严格的控制。民营资本背景的投资实体,撇开它先天的一些不足,在国情的熟悉和适应程度、经营灵活程度与企业内部的激励机制,以及经营决策效率和内部人控制风险等方面,都具有政府主导的国有资本投资实体难以比拟的优势。随着自身的进步成熟和社会法规监管的完善,民营资本的一些先天不足也将会不断地得以改善。我国的产业投资基金具有强烈的政府干预色彩,政府的本意是引导和推进金融领域的创新更快更稳地开展起来。超级秘书网
金融投资的实质范文
关键词：现代金融学；理论假设；研究范式；理性投资者；无套利均衡
中图分类号：F830文献标识码：A文章编号：1005-2674（2013）10-048-07
一、前提假设：现代金融学理论的分歧
斯蒂格利茨（2010）指出：“经济学理论是一个逻辑推理过程，由一组假设以及由这些假设推演得出的结论共同构成，只有前提假设正确，结论才可能是正确的”。又如Mossin（1973）曾指出：通过检查前提假设，将能够更加准确地发现被忽略的部分，进而估计理想与现实差异的本质和影响。西方比较一致的观点认为，现代金融学理论始于Markowitz（1952）的组合投资理论和ModiglianiandMiller（1958）的MM定理，上述研究开创了投资学和公司金融理论的先河，并界定了现代金融学理论研究的基本外延。20世纪80年代以前，现代金融学的最重要理论假设就是理想市场，主要包括理性投资者、同质预期、有效市场和无套利均衡等，并在此基础上建立起了现代金融学理论的传统研究范式。然而，基于现实金融市场中无法解释的大量“异象”的客观存在，金融学家们开始分析投资者行为对资产定价和公司金融决策的影响，他们认为现实金融市场的交易行为普遍存在非理性投资者、非同质预期、套利有限性以及并非有效的市场，而心理学的理论分析能够较好地解释一些传统金融学范式无法解释的市场交易行为和现象，并最终演化形成了行为金融学派。
Jensen（1984）认为，有效市场、组合投资、资产定价、期权定价和委托成本共同构成了现代金融理论的主流研究范式。显然，这样的界定与Ross（2002）所阐述的现代金融学理论传统研究范式的差异仅仅在于其中是否包含MM定理。事实上，MM定理与成本理论一同构成了现代金融学的公司金融理论，而公司金融理论其实也是以金融市场理论作为研究的基本范式，并且也沿用了金融市场理论的基本假设。因此，本文主要参照Ross界定的现代金融学理论的传统研究范式，进行理论假设演进的梳理。由表1可知，虽然现代金融学传统研究范式的理论假设存在差异，例如MM定理的推导基于更多的限定性条件，但这些理论还是存在相对一致的基本假设，即一般性理论假设，具体包括理性投资者、同质预期、有效市场和无套利均衡等。而诸如无风险利率、无税收、无成本等特殊性假设则仅是针对具体的理论推理过程产生影响。不管怎样，这些一般性假设构成了现代金融学理论传统研究范式的基石，同时也成为了现代金融学理论的关键分歧。考虑到同质预期归属于理性投资者假设，而关于市场有效性的相关文献已经非常丰富。因此，本文从一般性假设的理性投资者和无套利均衡假设出发，讨论现代金融学理论研究范式的分歧与演进。
二、理性投资者：现代金融学理论的基石
理性投资者假设实际上是对投资主体给定了偏好和预期两个层面的限定性约束。关于偏好假设，最早由VonNeumann和Morgenstem（VNM，i944）提出，他们认为人们的偏好满足完备性（completeness）、可转换性（transitivity）、连续性（continuity）和独立性（independence）等公理，基于偏好的选择结果可以通过预期效用最大化方程来表示，人们的选择符合理l生人的基本特质。VNM假定实际上是在已知客观概率分布前提下的选择准则，忽略了不确定性问题。因此，Savage（1964）提出了主观预期效用理论（subjectiveExpectedUtility，SEU），即基于个体主观概率分布预期建立的效用理论。预期假设强调当新信息出现时，人们会基于Bayes法则更新他们对概率分布的预期，在相同信息条件下所有个体对未来概率分布具有相同的预期，即同质预期假设。在这些假设的基础上，传统金融学理论的支持者们提出了三个逐渐放松的基本命题：一是投资者都是理性效用最大化者，能够对证券进行理性估值；二是即使存在部分无法正确估值的非理性投资者，但由于这部分投资者的随机交易行为相互对冲，从而并不会影响市场价格；三是即使大部分非理性投资者按照相近方式进行决策和交易，但理性投资者的套利行为也会消除他们对市场价格的影响。事实上，在上述三个命题被总结出来以前，Samuelson（1965）和Fama（1965）就已经给出了现代金融学理论最为重要的结论之一，即有效市场假说（EMH）。
关于理性投资者假设，行为金融学理论指出，实验经济学的结果已经表明个体对不确定性具有明显的厌恶特征，相对于一种不确定性状态，人们更愿意选择确定性的结果。由于SEU假设并不允许个体对概率分布产生主观认定，从而不能够捕捉到个体这种不确定性厌恶的特质。另外，人们的决策往往并不服从Bayes准则，具体表现为：当投资者面临不确定性时，即使他们有能力对所有信息进行处理和分析，投资决策仍会受到个人理念、经验、感受的影响；投资者往往只是基于公共信息进行决策，而不是所有信息；投资者有时表现出风险厌恶，有时又是风险偏好者。行为金融学实际上是尝试通过了解投资者在交易过程中的认知状况和情绪因素，进而解释个体决策的过程与方式。到目前为止，行为金融学仍未形成统一的理论体系，其中最为重要的原因就在于人类行为的复杂性很难被某一个确定的模型所刻画。而现代金融学理论的传统范式则是对复杂人性的简化和抽象，但也正是因为过度地简化和抽象，从而使其难以解释现实市场上出现的所有现象，才会遗留下众多的市场“异象”，并因此受到行为金融学的诟病。
传统金融学理论范式的另外一个核心假设是个体能够做出合理且一致的金融决策，即同质预期。同质预期的基础是信息同质，所谓信息同质是指所有投资者具有相同数量和相同质量的信息，信息无成本保证了所有投资者能够获得同质信息。在价格充分反映了所有信息的有效市场假定和理性投资者假定的基础上，同质信息决定了投资者会基于信息对未来概率分布产生同质预期。而行为金融学则认为，人们时常表现出非理性或近似理性的状态。Simon（1956）就指出，理性人假设忽略了环境限制和个体约束，如时间和认知能力等问题，而个体在多数情况下常常表现为有限理性，即个人价值观、无意识反射、经验以及习惯等都会影响人们的理性程度，尤其是当人们面临实质性风险和不确定性的时候。由于有限理性的存在，人们在更多时间内只是满足自身效用需求而非需求效用最大化。即使能够假定个体完全理性，然而由于缺少必要的信息进行Bayes更新，人们同样难以形成对未来概率分布的同质预期，因此，现代金融学理论传统范式的相关结论还是难以保证其正确性。
表2列示了行为金融学关于投资者非理的一些具体表象。不难发现，投资者这些非理性特质的存在，必然无法保证其在金融决策过程中表现出传统金融学所强调的理性预期，因此，基于理性投资者假设的有效市场并不会真实存在。如果不存在真正的理性投资者，那么这些非理性投资者的交易是否会随机发生并相互对冲，进而消除对市场价格的影响呢？现实金融市场的交易行为表明，投资者之间交易具有高度的相关性，在大多数的时间里，投资者会买入或卖出相同的证券。Shiller（1987）指出，由于非理性投资者（即噪音交易者）会受到社会其它个体信息的影响，跟随或者模仿其他投资者的投资决策行为，因此，交易的结果很难被彼此抵消。虽然有效市场理论的支持者认为投资者可以通过学习和借鉴过去的错误，进而改变未来的投资决策，并最终变得更为理性。但是，学习过程的机会成本很高，并且真正学习的机会事实上非常有限。因此，噪音交易者之间的相互对冲和抵消并不足以保证市场有效性的真实出现。
三、无套利均衡：现代金融学理论的核心
传统金融学理论的支持者们基于三个基本命题以支持市场有效性的成立，包括理性投资者的存在、非理性投资者的分散交易相互抵消影响，以及理性投资者能够通过套利消除市场中的错误定价。在前两个核心命题受到理论界和实务界严厉质疑的情况下，关于无套利均衡问题的讨论也成为传统金融学与行为金融学争论最为激烈的焦点。套利是指投资者可以无成本且无风险地获取收益的投资机会，例如按照较低利率借入资金再以较高利率贷出获得差价就是套利的最典型例证。传统金融学理论针对卖空无限制和套利无约束的假设，实际上已经暗含了市场中可能存在非理性的投资者，并且他们将会导致市场的错误定价。另外，这样的错误市场定价从本质上源自投资者之间存在非同质预期。也就是说，如果投资者具有非同质信息，或者即使存在同质信息，由于个人偏好和认知偏差，投资者也会对未来收益概率分布产生差异化的预期，从而形成了市场中的错误定价。通过对卖空和套利的设定，传统金融学理论虚构了投资者在套利行为中的能动性，使得投资者可以通过套利消除市场的错误定价，最终保证市场中并不存在套利，进而实现均衡并达到有效状态。
行为金融学理论指出套利存在有限性，现代金融学理论所追求的无套利市场并不会真实存在，且无套利并不等于市场中不存在套利机会。因此，传统金融学关于卖空无限制和不存在任何限制性规则约束套利行为的前提假设并不现实。Friedman（1966）指出，当市场中出现错误定价时，适当且诱人的投资机会就会产生，理性的投资者会迅速地进入市场，通过套利实现收益，进而修正市场中的错误定价。行为金融理论并不怀疑这一命题的前半部分，即市场中存在错误定价，而且错误定价从一定意义上确实有利可图，但理性投资者是否能够迅速地进入市场，通过套利修正错误定价并获取收益却值得怀疑。首先，套利行为本身并非无成本，包括手续费和买卖差价等通常意义上的交易成本时常使得修正错误定价变得无利可图。作为影响套利行为的关键步骤——卖空则常常涉及到为借入证券而支付的保证金以及手续费等直接成本。而且发现和识别错误定价的成本虽然难于计算，但一定会直接影响到理性投资者的套利行为。因此，在多数情况下，错误定价的持续性往往与套利实施成本紧密相关。其次，套利过程中所产生的潜在风险也致使市场中的错误定价持续存在。Lehner（2004）指出，基本面风险和噪音交易者风险是套利者所面临的两类主要风险。当市场中不存在完全可替代的风险资产时，套利行为就无法通过完美替代而消除基本面风险。即使存在完全可替代的风险资产，该替代风险资产也同样可能被错误定价，从而使得投资者面临双重基本面风险。噪音交易者风险则是指噪音交易者会使短期内的错误定价加剧，迫使套利者基于防止损失继续扩大而不得不进行止损交易，或者是流动性原因导致的过早对冲行为，进而会产生相应损失的现象。DeLong等（1990）又进一步指出，套利者很可能同噪音交易者采用相同的投资方向，从而加剧了市场中的错误定价。除了基本面风险和噪音交易者风险外，AbreuandBrunnermeier（2002）还指出，由于错误定价何时能够被彻底消除具有不确定性，因此套利者不得不承担为进行套利而产生的初始投资成本，这种成本往往随着时间的增加而增加，进而降低了套利的可能性。如果市场中存在多个套利者，套利的不确定性则会更加复杂。
事实上，现代金融学理论对无套利均衡假设的依赖，弱化了其对完全均衡金融市场的初始要求。然而，正如行为金融学理论所指出的那样，套利的有限性使得这一假设尴尬且无用。必须承认的是，也正是无套利均衡假设使得现代金融学能够置于供给与需求的经济学框架中进行推理和分析，并提供了针对金融市场均衡分析的基础。即使人们指责无套利均衡假设并不符合经济学逻辑，并且由于套利行为的限制性还使得市场中的错误定价得以持续存在，但是除非能够寻找到一种更为合理的理论假设解释市场中资产定价的基础，进而确定市场中存在何种程度的错误定价，否则无套利均衡仍然将继续保持其在现代金融学理论研究范式中的主导地位。
四、结语：基于不同视角的现代金融学逻辑
传统金融学理论始终坚持认为现实金融市场是一个基于理性投资者、同质预期和无套利均衡的有效市场，市场异象只是来自劣模型的偶然现象。而行为金融学考察问题的基础则是基于市场投资者现实交易行为的刻画与分析，是对传统金融学研究范式进行全面的否定，认为有效市场并不符合现实交易市场的真实状况。那么，传统金融学与行为金融学之间的分歧究竟揭示了什么样的经济学逻辑呢？
