资本市场研究方向(6篇)
资本市场研究方向篇1
关键词：企业市场价值；评估；衡量指标；相关关系
一、企业市场价值的理论观点
企业市场价值是兼并收购过程中对企业定价的重要标准，也是衡量企业经营状况及未来发展潜力的重要手段。国内外学者已经对其相关理论进行了大量研究，综合分析大致可归为五类观点：
1．股本市价观。张宣庆、于桂兰、KeithW.Chauvin（1997）等人指出，企业市场价值等价于企业股本(或实收资本)的市场价值，股本的市场价值等于每股的市场价值乘以股本的数量。
2．智力资本或无形资产与账面价值总和观。最先由斯勘的亚(Skandia)公司提出了企业市场价值构成图，指出企业市场价值=智力资本+账面价值。我国孙洪庆、王涛、李增福等人也同意这个观点，具体指出企业市场价值是对企业价值的市场化评价，除了包括企业的物质资产价值，还包括企业的知识产权、声誉、人力资源等无形资产价值。
3．资本价值与债权价值总和观。周俊伟、席彦群等人指出，企业市场价值表现为企业在市场上进行合资、兼并、收购、重组、交易时的价格或者是企业未来现金流量的现值，在理论上等于企业的股权价值与债权价值之和。
4．获利能力观。左庆乐等人指出，高新技术企业价值是由未来获利能力所决定的现时市场价值。它等于企业现有基础上的获利能力的价值与潜在获利机会的价值之和。张向前等人指出，企业市场价值是企业价值链整体价值的总和，该价值链涵盖从筹资—生产—销售—利润分配的整体流程。
5．效用满足观。张晓昊指出，企业价值是被兼并、收购企业客体对兼并、收购企业主体的效用满足度。JensenMC提出“优化的利益相关者理论”，指出，为实现企业市场价值最大化，企业如果为某利益相关者支出一单位的资源可以带来不小于一单位的长期价值增加值，就应该进行这样的支出、否则不进行该项支出，此理念体现了边际效用理论的思想。
二、企业市场价值的评估方法
一般财务理论认为，企业市场价值应与企业未来资本收益的现值相等。企业未来资本收益可用股利、净利润、息税前利润和净现金流量等表示。对企业市场价值进行观察的角度差别形成了市场定价、投资定价与现金流量定价3种企业价值模式。针对不同模式对企业市场价值的评估的方法也有所不同。
1．模型方法。主要有拉巴波特（Rappaport）的贴现现金流量法、弗·沃斯特（F．Weston）的公式评估法，杜邦（DuPont）模型、Black-Scholes期权定价模型等。国内邹礼瑞等人比较详细的阐释了EVA的方法，而孙洪庆等人则指出，企业市场价值****，其中，Ct为现金流量；WACC为企业加权平均资本成本；n为企业预期寿命。王建中等人对企业价值评估的DCF模型进行了实证研究，此处，DCF模型指现金流量折现模型。
2．数学方法。张宣庆等人提出企业市场价值确定的两种方法：（1）以企业每期的息税前利润为基础计算企业价值。（2）分别计算企业负债的价值和所有者权益的价值，然后再相加。
3．综合方法。左庆乐等人提出高新技术企业价值评估应采用折现现金流法（DCF）+期权定价法（OPM）的组合评估方法。周炜等人借鉴企业的本质是流程系统的思想，将企业分为流程和资源两个部分。相应的，企业价值可分为资源价值和流程价值两部分。
综上所述，国内外学者对企业市场价值的评估已经进行了广泛的研究。众多的研究成果为准确评估企业市场价值提供了科学的计量方法，然而由于企业市场价值的构成具有复杂性，没有一种方法可以普适。因此，有必要针对性企业市场价值的不同构成部分运用的不同方法进行评估。
三、企业市场价值的衡量指标
企业市场价值衡量指标的研究引起了国内外学者的广泛关注，具体分为两大类：定量指标与定性指标。
定量指标主要指企业财务报表中以及上市公司股票价格等可以直接利用和计算出来的指标，又分为获利能力、发展潜力和投资风险。其中，评价获利能力的指标有：净值报酬率、每股盈余、每股股利、股利与市价比；评价发展潜力的指标有：市盈比、市价与股票帐面价值比；评价投资风险的指标有：产权比率、已获利息倍数。
定性指标主要有企业除经济价值反映的所有因素。如金永红等人指出，企业市场价值还包括企业的人力资本、技术发展前景、地理位置、客户群、产品市场现状与未来发展等方面的价值。孙敏指出评价企业市场价值也不能忽视产业环境分析，即主要针对企业所处发展阶段，产业在社会经济中的地位和作用，产业的基本状况和竞争情况。
GAllayannis等人（2001）运用Tobin’sQ作为衡量企业市场价值的一个指标。Tobin’sQ定义为企业市场价值与资本重置成本之比，其经济含义是比较作为经济主体的企业市场价值是否大于给企业带来现金流量的资本的成本。Chung，KeeH，Jo，Hoje.（1996）等人给出了企业市场价值的衡量指标，及一些指标的计算方法。
四、企业市场价值与相关因素关系研究
1．国内学者的研究。张宣庆等人指出，无风险资产投资收益率、市场组合的期望投资收益率、贝它系数、贴现率，与企业市场价值呈负相关；股息增长率、净资产收益率、总资产收益率、业务利润率、总资产周转率和每股收益，与企业市场价值呈正相关。
周俊伟指出提升企业市场价值的六种途径：（1）培养、创造、保持、发展企业的核心资产；（2）打破常规发展经营思路，实现资产重组；（3）树立企业形象，建立无形资产的创新机制；（4）提高企业操纵、利用外部资源的能力；（5）提高企业对外部环境变化的适应能力；（6）强化财务管理在企业管理中的地位。
梅永宏等人运用实证研究探讨了不同行业股权结构对企业市场价值的影响。通过从家用电器和电力两个竞争性不同的行业入手，对股权结构与市净率之间的关系提出研究假设，研究结果表明，在两行业中不同类型的股东对企业市场价值的贡献具有差异性。在竞争性行业，国有股的减持和股权的多元化能提升企业市场价值。
2．国外学者的研究。Hee—JaeCho，VladimirPucik等人（2005）运用结构方程模型研究了创新，质量等因素是如何影响企业增长率、企业利润和企业市场价值等衡量企业整体绩效的因素的。文章构建了创新—质量—绩效模型，阐述了顾客满意度指数模型。
ChauvinandHirschey等人（1993）对研发和广告宣传等活动形成的无形资产与企业市场价值的关系进行了研究。研究结果表明，由研发和广告宣传等活动形成的无形资产与企业市场价值显著正相关。RichardBlundell等人（1999）对技术创新与企业市场份额和股票市价的相关关系进行了实证研究。
KunShinIm等人（2001）对信息技术投资公告与企业市场价值关系进行了分析和研究。分析数据源于238个公共贸易公司，研究结果表明，信息技术投资公告与股价正相关。
Ming—ChinChen等人（2005）从实证角度研究价值创造效率、企业市场估价以及财务绩效间的关系。采用回归分析，文章论证了智力资本与企业当前乃至未来财务绩效间的关系。结果表明，智力资本对于企业市场价值和财务绩效具有正向关系。
此外，KeithWChauvin等人（1994）运用实证分析研究了劳工市场名誉与企业市场价值的关系，结果表明两者呈正相关。Chauvin等人（1993）研究并论证了广告和研发支出与企业市场价值间的正相关关系。
Hendricks等人（1996）通过估计在质量奖公布之日企业股价的“非正常”变化，研究了获得质量奖对企业市场价值的影响。结果表明，股票市值与质量奖的公布呈正向关系。
企业市场价值与相关因素间关系的研究日益引起国内外学者的重视，许多学者通过大量的实证研究得出了相关因素与企业市场价值的正向或负向关系，为了解企业市场价值水平高低的影响因素和影响程度提供了借鉴作用。然而，各相关因素是如何影响企业市场价值，进而驱动企业市场价值增值的研究较少。
五、企业市场价值研究的未来发展方向
资本市场研究方向篇2
关键词：融资融券；转融通；市场波动性；个股波动性
中图分类号：F830.9文献标识码：A
收稿日期：2013-05-07
作者简介：宋常（1965-），男，安徽舒城人，中国人民大学商学院教授，博士生导师，研究方向：财务理论与金融市场；陈茜（1988-），河南信阳人，中国人民大学商学院博士生，研究方向：财务理论与金融市场。
基金项目：中国人民大学科学研究基金项目，项目编号：13XNH157。
长期以来，我国证券市场缺乏合理的卖空机制，行情看涨时投资者一起入市炒作，行情看跌时又纷纷离场，致使股价经常大起大落。融资融券交易试点自2010年3月31日正式启动，标志着我国的卖空机制正式进入了市场操作阶段。融资融券业务的推出为我国证券市场引入了买空和卖空机制，理论上能有效减少股价的波动幅度，为投资者提供在证券价格下跌行情获利的渠道，有利于稳定市场的发展。因此，学术界应当结合买空与卖空两方面力量，综合研究融资融券交易对于市场和个股的影响，探究中国市场买空卖空机制的作用。
由于国内融资融券和转融通试点推出时间较晚，对融资融券的研究基本上集中在理论分析和政策建议上，对其影响市场的路径，缺乏相应理论模型和实证分析；同时，考虑到转融通业务的推出是对买空机制的单边扩容，可以更加清晰地分离市场买空和卖空机制对市场和个股的不同影响，因此，本文从融资融券和转融通的角度出发，研究买空机制和卖空机制对市场和个股波动性的影响，旨在对这两种机制如何发挥稳定市场的作用提供参考。
一、理论分析与研究假设
目前，关于对融资融券的研究主要集中在融券卖空领域。Miller（1977）最初研究卖空机制时指出，在市场不允许卖空或卖空成本相当高、投资者存在异质信息时，证券价格往往会反映最乐观的信息，即价格会被高估。有关买空、卖空交易与股市波动性内在联系的研究，根据其对市场的不同影响，可分为以下三种：
1.允许卖空交易会增加股市的波动性。通过建立理论模型的方法，Allen、Gale（1991）和Bemardo、Welch（2004）分别支持了限制卖空有利于金融市场的稳定的结论。Ofek、Richardson（2003）等人针对美国400只网络股的实证研究，得出放松卖空限制导致大量新投资者进场卖空，最后导致股票泡沫破灭的结论。
2.允许卖空不会加剧证券市场的波动，反而有助于股票市场的稳定。Charoenrook、Daouk（2005）针对全球111个股票市场，指出卖空交易可以显著降低市场的波动性。廖士光和杨朝军（2005）基于香港交易所市场数据进行实证研究，他们采用恒生指数的月内标准差计量香港证券市场的波动性，得出卖空机制的推出伴随而来的是市场波动性增强的结论；但是，卖空机制对整个市场的影响是一个复杂的过程，不会对市场或者说证券价格产生直接的关联作用，其最终的影响方向、范围和深度取决于市场中的诸多因素。Caietal.（2007）研究了香港股票市场的相关数据，并运用事件研究法发现股票可卖空后股价波动性下降，这也支持了上面的结论。
3.放开卖空约束对市场稳定性的影响方向不明确。Kraus、Rubin（2003）和Battalio、Schultz（2006）分别通过建立理论模型，针对美国纳斯达克股票市场进行研究，并得出了相同的结论，即卖空机制对市场波动的影响有待进一步研究。由此可以看出针对卖空机制的研究已经相当充分，并且成熟，但由于中国推出融资融券和转融通时并不同步，使得分离买空、卖空机制引致市场波动成为可能。因此，本文从卖空机制的原理出发，建立如下假设：
H1：买空交易能稳定市场，降低市场波动性；
H2：卖空交易能稳定市场，降低市场波动性。
考虑到我国的融资融券标的证券相对于整体上市股票而言所占比重较轻，而融资融券是通过先影响融资融券标的池中的股票，进而传导至整个市场，有部分学者在研究市场波动的基础上，进一步研究了个股卖空后自身股价的波动情况。如Angel（1997）以纽约证交所的近150只股票作为研究样本，对股价下跌与卖空交易之间的关系进行了研究，得出融券机制不会加剧市场波动的结论。由于我国转融通首先实施单边开通转融资，导致买空、卖空所受限制不同，可以分离买空、卖空机制对于个股股价波动的影响。所以，本文从个股方面考察融资融券和转融通业务开通，对于被纳入融资融券标的股票波动性的影响，以期更深入地反映买空、卖空交易对股票市场的影响，并建立假设如下：
H3：融资融券业务能够为平抑标的股票的股价波动，提高个股收益稳定性；
H4：转融资业务（买空机制）能够平抑标的股票的股价波动，提高个股收益稳定性。
在研究融资融券的市场稳定效用时，还有学者考察了融资融券业务推出对个股收益特征的影响。如HongandStein（2003）在研究融资融券抑制股票下跌的作用机理时，认为不同投资者对于信息的理解是有差异的，并引入异质投资者模型（HeterogeneousAgentModel）进行分析，表明如果市场监管禁止融资融券交易，则出现股票负收益率极端值的频度相对就会更高，从而证明监管部门对于证券市场中融资融券交易的过度限制、甚至是禁止，都有可能对股票市场造成严重的大跌威胁。因此，为深入研究融资融券和转融通业务推出后对个股收益状况的影响，建立如下假设：
H5：融资融券业务能够为标的股票带来正向的累计超额收益，提高股票市场表现；
H6：转融资业务（买空机制）能够为标的股票带来正向的累计超额收益，提高股票市场表现。
二、研究设计
三、研究方法和实证结果分析
基于买空、卖空交易额，以及市场波动性的时间序列数据，本文采取平稳性检验，并建立VAR模型，进行Granger因果检验，初步判定融资融券交易是否影响市场波动，继而采用脉冲响应函数和方差分解，研究其影响强度和贡献率，最终得出两融交易对市场波动性的影响结论。
本文采取事件研究法（EventStudy），对我国融资融券和转融通推出对个股股价产生的信息冲击进行研究。通过计算个股被纳入融资融券标的，以及转融通实施前后股价波动性的均值是否发生显著变化，继而研究其股价是否存在超额收益，以达到判断买空卖空阀门打开对样本股票价格波动和收益率是否存在冲击效应的目的。
1.融资融券和转融通对市场波动性的影响。由于沪深300数据表现出明显的非正态性（Jarque-Bera值=139.8421），本文采取Levene检验检验不同时期波动性样本的方差齐性，并且采用wilcoxon检验其样本差异是否显著为0。融资融券和转融通业务推出前后，沪深300指数对数收益率波动性的三个子样本区间和全部样本的基本统计信息如表2所示。
从表2可看出融资融券推出后，沪深300指数收益率的波动性有所降低，转融通推出后也出现了同样的现象，初步说明开通买空卖空机制能够稳定市场波动；wilcoxon检验结果也说明在融资融券、特别是转融通推出后，市场波动性发生显著变化；Levene检验的结果则对市场波动性的方差在融资融券前后存在显著差别这一论断加以支持，波动性方差的差异性在转融通实施后进一步增强，说明融资融券和转融通的推出可能缓解了市场的剧烈波动。为深入说明买空、卖空交易对市场波动的影响方式及路径，本文进行如下检验。
（1）平稳性检验。在实证检验买空交易、卖空交易对股市波动性的影响之前，本文采用ADF法对融资、融券及市场指数波动序列数据进行平稳性检验，检验结果如表3所示。表3的ADF检验结果表明Mpc、Ssc以及Rindex均在1%的置信水平下拒绝存在单位根的原假设，说明各变量序列是平稳的I（0）过程。因此，可以采用Granger因果检验方法检验融资交易额、融券交易额与股市波动性之间的因果关系。
（2）Granger因果检验。由于原序列为平稳性序列，本文将时间序列划分为融资融券推出前，融资融券推出后至转融通开通前，转融通开通后三个时期建立VAR模型，根据AIC准则来确定Granger因果检验中的最优滞后阶数，检验结果如表4所示。
从Granger检验的结果来看，在融资融券推出后，融资交易是市场波动性的Granger原因，但是在融资融券和转融通的实施期间，融券交易都不是股市波动性的Granger原因，说明融资融券对市场波动性的影响并不是同步的，相比较成交量较多的融资交易，融券对市场波动性的影响甚微，几乎可忽略不计，支持了假设1，即买空机制会对市场波动性产生影响的结论，同时否定了假设2中目前中国市场卖空机制对市场波动性的影响。转融通开通后市场买空机制进一步扩容，但检验结果拒绝了该阶段融资交易对市场波动性的影响。造成这一现象的原因可能是转融通业务推出时间尚短，再加上转融通仅为买空机制的扩容，融资交易对市场波动性的影响在之前的阶段已有反应，因此对市场波动性的影响并不明显。为了进一步完善研究，本文引入脉冲响应函数。
（3）脉冲响应分析。为检验融资融券交易的冲击对市场波动性的动态影响过程，本文建立滞后期为20的三变量的VAR模型，利用脉冲响应函数刻画这一影响轨迹。从图1可以看出当在本期给融资交易一个正冲击后，市场波动性在前2期呈现出较强的下降趋势，并在第2期迅速达到最低点（-0.012603），其后虽然出现反弹趋势，但总体呈现较为稳定的下降趋势，直到10期之后趋于稳定。这表明融资交易受外部条件的冲击之后传递到市场，引起市场波动的负向反应，而且这一冲击持续到10期左右，表明存在一定的持续性，但在10期之后回到原来的水平，说明此时市场已经消化了此信息，由此引起的市场波动归于平寂。此外，在给融资交易一个正向冲击后，市场波动性也出现下降，但迅速回至原点，其后虽有短暂波动，但也是围绕原点做小幅调整，表明融券交易对于市场波动的短期影响很快会消失，在第10期后几乎再无影响。这一结果进一步表明融资交易能够有效降低市场波动性，但融券交易对市场波动影响甚微。
（4）方差分解。本文还分析了融资融券交易冲击对市场波动性的贡献度，即将市场波动性的成因分解为与融资融券相关的部分，从而分别评价融资融券对市场波动性的重要性，方差分解的结果如图2和图3所示。
图2和3分别分析了10期内融资交易和融券交易对于市场波动性的贡献程度。不考虑市场波动性本身的贡献率，融资交易对市场波动性的贡献率约为2%左右，高于融券交易的贡献率，但两者对市场波动的影响均较低。造成这一结果的可能原因是相较于买空交易额而言，卖空交易所占市场交易额比例较低，受限于融券的诸多限制，很多机构较少采用融券的方式进行做空，因此表现出卖空机制对市场整体的波动性并无影响。
综上所述，买空机制对市场波动性是存在一定影响的，假设1是成立的。但是，从实证结果来看，这种影响的程度是相当有限的。卖空机制对市场波动性的影响几乎没有，假设2不成立，但原因可能是交易量过少造成的。因此，随着融资融券标的不断扩容，研究买空、卖空机制对于个股的影响可能更加具有价值。
（1）被纳入融资融券名单事件。本文将选取我国沪深交易所定期调整的融资融券标的股票进行研究，共计290只。从2010.3.31至今共调整4次（不包含调入ETF），如表5所示，分别将这四次融资融券标的证券名单生效日定义为事件1-4。
从表7可看出样本股票的累计超额收益在事件前后发现显著变化，图4结果也显示个股被纳入融资融券标的名单后，累计超额收益出现持续下跌趋势，说明融资融券对个股收益产生了负向的影响，否定了假设5。之所以出现这种现象可能是两融开通前的单边市场只能通过股价上涨获利，但引入卖空机制后，市场可通过做空股票方式获利，导致市场将之前未能消化的对于标的股票的看空趋势反映出来，引起股票收益率下跌。
（2）转融通推出事件。尽管融资融券业务的推出对个股收益波动和超额累计收益有着显著影响，但是很难判断这种效应究竟是买空还是卖空机制造成的。因此，还需要进一步研究转融通事件推出对样本股票股价波动的影响，判断买空机制单边扩容之后个股股价的波动。本文将事件日定为转融通正式实施的2012.8.30，并继续选用290只标的股票进行研究。转融通推出前后窗口期内样本股票的股价波动均值之差如表8所示，表8实证结果表明与融资融券事件相同，转融通推出前后个股股价波动存在显著差异。当窗口期为5天时，转融通事件对个股股价波动存在显著负向影响，稳定了股价的波动，支持了假设4。由于转融通仅开通了转融资，可以认为这是买空机制发挥作用的表现，即买空机制能够有效降低个股波动性。这一结论从侧面说明融资融券业务对个股的稳定效应是由买空机制主导的，支持了融资交易影响市场波动性的结论。
本文还检验了转融通事件前后样本股票的AR和CAR，如表9所示。从表9的T检验和Wilcoxon检验结果来看，在转融通实施前后，个股的累计超额收益显著为负，否定了假设6中关于转融通能为个股带来正向收益的结论。图5也支持了此结论，样本的累计超额收益在事件前后呈现出明显的下降趋势，但很快恢复原点，表明转融通事件对个股有短期的负面影响，印证了买空机制扩容对个股是非利好消息这一论断。这说明增多了融资来源和渠道之后，投资者对标的证券的下降预期在市场上得以体现，增加了金融市场的运行效率。
四、结论和建议
本文采用实证研究方式，对买空、卖空机制是否影响市场和个股波动性的假设进行了分析，最终得到如下研究结论：（1）买空交易能够有效降低市场波动性、稳定市场，卖空交易对市场波动的影响不明显，有待进一步研究；（2）被纳入融资融券标的池后，个股的股价波动下降，并出现负向累计超额收益；（3）转融通开通后，个股的股价波动也趋于平缓，仍获得负的累计超额收益。研究结论表明目前中国市场中买空和卖空机制对市场和个股的影响存在差异，相比较融券交易，融资交易对于市场和个股的影响更大，目前融资融券和转融通发挥作用均是通过融资交易实现。因此，本文提出以下政策建议：
1.早日实现转融通业务全面开通，建立全面的买空卖空机制。新推出的转融资业务引入证金公司和第三方交易机构，扩大了资金和证券来源和渠道，这无疑为市场买空机制进一步扩容的信号，研究也表明买空机制有利于稳定市场，降低个股股价波动，同时能够为股票带来正向的超额收益。然而，不均衡的市场永远得不到长久的发展，单边放开对转融资的限制会在短期内稳定市场，但卖空机制的缺失会导致市场信息不能充分反映，部分看空预期的落空会影响股票的市场表现，令市场的有效性大打折扣。因此，若要建立完善发达的资本市场，必须同时对买空和卖空进行等权重授权，令其充分发挥市场调节器的作用。
2.增加允许进行融资融券的交易机构。截止2012.12，我国允许进行融资融券交易的券商有70家，首批具备转融通资格的券商仅有11家，大多数券商和机构不具备转融通资格，这一局面将在极大程度上限制买空、卖空机制发挥作用的空间。加上银行、保险公司等第三方参与交易的细则尚不完善，导致大多数机构仍持观望状态。只有增加市场的中介及交易方才能活跃市场，充分发挥融资融券和转融通的作用。
3.扩充融资融券标的，增加允许进行两融交易的证券种类。2010至今，融资融券标的池进行了七次调整，如今共有290只普通股票以及10只ETF被纳入融资融券标的。然而相对于整个证券池，可进行两融的证券多半为业绩表现较好的蓝筹股，再加上严苛的保证金和交易制度，导致融资融券交易整体并不活跃，这一状况在转融通后也未发生明显改善。为了发挥买空、卖空机制的真实作用、促使市场稳定，应当将更多的证券纳入考虑范围，增加融资融券等金融创新工具对市场的调节作用。
注释：
①ETF管理的资产是一揽子股票组合，在研究买空卖空机制对于单只股票的影响时，为了更加明确的看到对股票的具体影响，不考虑ETF。
②考虑到融资融券交易成交量相对市场总体较小，可能短期效应更加显著，因此窗口期采用5，10，20天，分别观察其影响效应。
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资本市场研究方向篇3
Abstract：Thecostofequityfinancingistheprimaryfactortobeconsideredwhenalistedcompanymakesthefinancialdecision.AlongwiththerapiddevelopmentofChinesesecuritiesmarket，thelistedcompany'smarketenvironmentischanging.Nowadays，equityfinancinghasgraduallybecometheimportantchannelofinformationtechnologyenterprisedevelopment.Thispaperaimstoexploretheinfluenceoftheinformationqualitydisclosure，theenterpriseownershippropertyandtherelationshipofthecompanygovernancemechanismandequityfinancingcost.
关键词：股权融资成本；信息技术业；信息披露质量；公司治理
Keywords：equityfinancingcost；informationtechnologyindustry；theinformationqualitydisclosure；corporategovernance
中图分类号：F275文献标识码：A文章编号：1006-4311（2013）19-0128-03
0引言
随着科学技术的进步和社会经济的发展，信息技术业也以惊人的速度不断向前推进。在经济全球化的今天，信息技术是现当代社会最先进的生产力，是社会经济发展中的“主力军”。最近几年，我国各行各业积极相应国家“以信息化带动工业化”的号召，加速研究进程，不断将信息技术产业推向新的高峰。
资金支持是信息技术产业快速发展的根基。信息技术产业成本投入、行业风险和创新要求较高，技术产品的研发、推广和应用需要投入大量资金。在成熟的资本市场中，股权融资成本是上市公司进行融资决策时首要考虑的因素，是进行筹资管理的主要依据。股权融资是大多数信息技术企业常用的融资方式。尤其是近几年来，中国的证券市场发展速度惊人，相当一部分信息技术企业开始涉足股权融资市场。通过上市形式，能将信息技术业的物质资源优配置，推行规模化经营，形成品牌效应。从现阶段发展形势来分析，外源融资需求仍是信息技术业亟待解决的问题，可通过资本运作来筹集资金。由此可见，加大信息技术业上市公司成本影响因素和融资模式的研究，对于推进我国信息产业可持续发展具有重大现实意义。
1所有权性质对信息技术企业股权融资成本的影响
企业的一切生产经营活动必须建立在资金保障的基础之上。根据迈尔斯的“优序融资理论”得知，企业是在综合如控制权的分散等各种因素后，为进步降低成本投入而依次选用各种融资途径。高晓红（2000）、阎达五（2001）、蒋琰、陆正飞（2004）、张艳风（2007）、任珍珍、王金桃（2008）专门研究了我国上市公司的股权融资模式和配股融资行为。孙铮（2005）和毛道维（2006）的实证研究得出结论：对企业的股权融资能力起到决定性作用的一项重要因素是政府信用。徐向艺，方政（2010）经过实证分析，研究结果表明资本市场上国有控股上市公司与非国有控股上市公司的股权融资成本差别。2004年～2006年，魏卉、杨兴全和吴昊旻（2011）对1621家A股上市公司的融资状况作出研究后发现，国有上市公司比非国有上市公司的股权融资成本低。蒋海燕（2011）将636家国有上市公司和112家民营上市公司的融资状况进行对比分析后发现，很少受政府干预的民营公司的融资成本略显优势。
冯茜颖（2010）对A股上市公司融资状况进行研究后发现，我国资本市场资源配置机制不统一会影响上市公司的融资成本。而对于包含众多企业性质的信息技术行业，也要根据不同的所有权性质分别研究其融资成本。李康（2003）指出，大多数中国上市公司是由国有企业改制而来，国有上市公司“一股独大”导致出现企业内部人员实施控制的现象。上市公司的大股东可利用其控股权通过股权融资扩充利润空间，这是股权融资模式备受上市公司青睐的主要原因。管理者基于自身利益的考量，根据期望收益确定经营策略，采用与之相符的融资模式和资本结构。而债权融资则引起较多的约束条件而被“冷落”。资产负载率可通过股权融资有所降低，从而提高公司管理者的期望收益。杨鉴淞和邓茹（2010）作出的关于上市公司融资方式的研究充分证明了大股东控股经营模式下上市公司偏好于股权融资这一结论，同时指出，这正是我国上市公司忽略融资成本而偏好股权融资方式的根本原因所在。刘淑贤，陈昆玉（2011）对此持有相反观点，其最新文章中提出：信息技术行业企业自主创新融资渠道的选择顺序为：债权融资、内源融资、政府补贴融资、股权融资。
2公司治理机制对信息技术企业股权融资成本的影响
冯雪莲（2005）在文章中指出，公司治理机制是指公司董事会的功能、结构，股东的权利等方面的问题，涉及公司控制权和剩余索取权分配的一整套法律、文化和制度性安排[1]。樊纲、王小鲁（2010）研究后发现，社会主义市场经济体制下的上市公司，其发展过程受市场规律和政府宏观调控双重影响，导致不同地区经济发展不平衡。这样就使不同地区的上市公司面临着明显的治理环境差异。研究我国上市公司股权融资成本不仅要考虑公司的微观制度特性，还要客观的对待公司所处的治理环境。
随着社会主义经济发展进程的逐步深入，制度环境逐渐成为影响股权融资成本的重要因素。杨兴全等（2011）认为，不同的治理环境会对上市公司的管理质量和终极控制人与中小股东之间的博弈产生不同的影响。上市公司的终极控制人各有各的属性，股权融资成本会因其利益动机和行为特征而呈现不同的融资状况。沈艺峰等（2005）的研究主要集中在信息披露环境和法律环境方面。
国内外关于股权融资成本的文献中，Fama和French（1992）；ManoharSingh和AliNejadmalayeri（2004）等许多学者对制度因素在股权融资成本中的影响进行了实证研究分析；叶康涛、陆正飞（2004）采用未来收益折现法对1998到2000年间的上市公司进行实证分析，得出结论，在此期间企业资本成本趋于下降且平均而言股权融资成本低于债券融资成本。这与该期间我国调低利率的政策相一致。
近些年，中国的信息技术业发展速度惊人，专门从事信息技术研究的公司如雨后春笋般纷纷上市。由于受到政治环境、技术创新等方面的制约，我国从事信息产业研究的上市公司，在公司规模、融资、技术研发等方面远远落后于苹果等世界知名企业。信息技术企业是参与信息市场运作的重要经济体，我国信息产业的盛与衰及其在国际市场的竞争地位主要取决于信息技术企业的发展速度。但是现阶段我国信息企业的发展形势总不尽人意。首先不可否认我国的信息技术产业的确在向前发展；其次，我国信息技术上市公司仍存在许多问题：行业发展进程与上市公司的数量不相匹配，信息技术企业在我国的股票市场上表现乏善可陈，一定程度上影响到了信息技术公司的市场竞争
能力。
3信息披露质量对信息技术企业股权融资成本的影响
信息披露质量作为连接证券市场各利益相关者的纽带，是证券市场良性运转的重要保证。我国信息技术企业的信息披露是指其把公司及与公司相关的信息，向投资者和社会公众公开披露的行为。目前，学术界对于信息披露与上市公司股权融资成本的关系进行了多方位的研究，但观点尚存在着一些分歧。
Botosan（1997）发现，在很少受分析师关注的公司内部的财务信息披露和股权成本呈负相关。根据BloomfieldR.与WilksT.（2000）的结论，投资者往往根据信息披露的质量决定投出的价格。高质量的信息披露能够加速股票流通，降低股权融资成本。根据Riehardson与Welker（2001）的论断，信息披露包括社会信息披露和财务信息披露，他们对企业融资成本中这两种信息披露方式的作用逐一进行分析，得出的结论是财务信息披露能够降低融资成本，而社会信息披露起到了反作用。我国的学者徐向艺、方政（2010）也持有相同观点，并认为其原因可能在于中国资本市场有待完善，非理性投资严重影响了市场的正常运作。针对这一现象，国内外经济学者展开了实证研究。大多数学者的研究多次证实信息披露质量和股权融资成本之间呈负相关的关系：Leuz、Verrecchia（2005）认为，高质量的信息披露往往能统一投资者和公司管理层的投资决策，直接导致公司现金流上升，从而大幅降低股权融资成本，这也说明股权融资成本的增减取决于信息透明度，而不只是通过其他因素间接影响。
曾颖等（2006）选取深圳交易所283家上市公司为样本，对其2002年到2003年的混合数据做实证分析，结果表明在控制公司规模、β系数、账面市值比等若干因素的条件下，信息披露质量对股权融资成本有正面的影响。雷东辉、王宏（2005）对2003年A股市场普通股进行实证分析，并选取2004年经济观察研究院的上市公司信任度指数，结合部分沪深两市信息披露的纪录，最终得出研究结果表明信息透明度与股权融资成本负相关。
然而，有的学者却提出了不同的结论。Skinner（1994）基于法律风险分析提出，提高信息披露质量不会降低公司融资成本。卞江、徐向艺（2004）基于行为金融学理论提出，在市场缺乏定价效率和投资者非理性投资的前提下，股票价格并不能证明人的业绩和能力的高低，因而市场的选择权对人控制效率会大大降低。综上所述，依据中国的现实情况，股票价格的波动主要取决于信息披露质量的高低，这种情况下并不能降低股权融资成本。Botosan等（2002）通过研究进一步证实信息披露和股权融资成本之间的确呈正相关。他认为，高水平的信息披露对投资者具有强大的吸引力，可能会造成股价剧烈波动，进而抬升股权融资成本。晏艳阳、刘弢和彭敏（2008）利用深交所2002至2005年数据，分析了我国上市公司信息披露质量对股权融资成本的影响。研究发现信息披露质量对股权融资成本有滞后影响。像信息技术业这种风险较大或者垄断性较强的行业，以及规模较大、财务水平交高的上市公司更愿意进行信息披露，因为其通过披露信息得到的股权融资成本降低的利益就会越多[11]。
4结论
自上世纪六十年代起，众多西方学者开始对股权融资成本及其影响因素进行理论探索和实证研究，其某些研究成果为国内从事这方面的研究提供了参考依据。虽然国内在这项课题的研究上取得了一定的成就，但是现阶段国内学术界在股权融资成本影响因素的研究上仍处于初级阶段，尚缺乏一套科学严谨的研究方法。鉴于此，笔者广泛查阅国内外的文献资料，经对比分析，提出当前国内研究的局限性：
①就研究方法来分析，目前国内外学者均采用理论分析与实证研究相结合的研究方法，对影响因素变量的择取标准和股权融资成本的计量方式，都还没有形成系统的理论框架和研究规范；②就研究内容来分析，大多数学者比较关注某一因素对股权融资成本的影响，而忽略了多个因素对股权融资成本的影响；③就研究对象来分析，很多学者都针对整个证券市场所包含的所有上市公司展开讨论，但是忽视了股权融资成本影响因素也因行业而异，目前国内现有个别的关于某行业股权融资成本影响因素的调研分析中，只有专门针对房地产与经营业、农业类上市公司的实证研究，而对于其他行业的股权融资成本影响因素的研究仍是个空白。
中国信息技术企业股权融资成本影响因素是多方面的，本文的目的在于对选取所有权性质、公司治理、信息披露三个因素进行归纳整理，以期更多学者进行研究。
参考文献：
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[13]卞江，徐向艺.“无效市场”条件下的股东控制权分析——公司治理理论的行为金融学视角[J].山东社会科学，2004（8）：36-39.
[14]DouglasJ.Skinner.WhyFirmVoluntarilyDiscloseBadNews[J].JournalofAccountingResearch，1994，32（1）：38-60.
资本市场研究方向篇4
关键词：信息披露实证研究文献综述
本文对在我国以中文发表的会计与财务方向的信息披露研究的文章进行评述，希望达到以下两个主要目的：一是揭示中国会计与财务方向的信息披露研究在时间、发表期刊、内容、理论和方法等方面的特点和问题；二是揭示我国会计与财务方向的信息披露制度变化，使读者了解此类研究的发展情况、现有状况及未来方向。
一、样本选择
本文选择目前在会计领域具有较高影响度且具有代表性的核心期刊作为研究样本，汇总后选取了《经济研究》、《管理世界》、《会计研究》、《金融研究》、《审计研究》、《中国会计评论》和《中国会计与财务研究》7种。为兼顾研究的广泛性和时效性，本文搜集1998-2012年上述期刊发表的与信息披露有关的所有文章，从时间和发表期刊上统计14年间有关信息披露文章的发表情况，如表1所示。
二、信息披露发展轨迹述评
为避免资本市场信息不对称对市场机制和投资者带来的潜在危害，在投资者保护中需要解决两个基本问题：信息问题和问题。财务会计信息作为公司信息的主要来源，通过定价功能和治理功能在解决信息不对称以及投资者保护中具有重要作用（魏明海、陈胜蓝、黎文靖，2007），而这一作用主要通过信息披露来实现。从本文最终选定的183篇论文来看，以年为单位进行统计，上市公司信息披露研究在我国从没有研究、鲜有研究，到成为当前研究的热点，与我国资本市场与信息披露制度逐步完善、不断发展的历史相对应（毛洪涛、吉利，2005）。
三、研究主题综述
毛洪涛、吉利（2005）按研究主题将信息披露类文献划分为四类。本文参考其划分方法，按研究主题将论文分为三类：第一类是信息披露的影响因素及披露模式，包括信息披露的影响因素、信息披露策略、信息披露规则或准则和披露质量；第二类是信息披露的经济后果，包括信息披露的市场反应、资本成本、投资和融资约束及其他研究内容；第三类则是对特定信息披露问题，包括业绩预测公告、季报信息披露、非经常性损益披露、环境信息披露、社会责任信息披露、审计收费信息强制披露及其他研究内容。
（一）信息披露的影响因素、披露模式
1.信息披露的影响因素。大多数文章的研究思路为从资本市场交易动机假说来解释公司价值与自愿披露之间的关系。诸如，张学勇和廖理（2010）结合我国股权分置改革的制度背景，研究证实股权分置通过改变上市公司股东之间利益基础的一致性改善了公司治理并进而有效提升上市公司非财务信息的自愿性披露水平。伊志宏等（2010）则结合产品市场竞争的中观背景研究了公司治理与会计信息披露质量，研究结果表明，公司治理结构的合理安排能够对信息披露产生促进作用，而产品市场竞争则对某些公司治理机制产生了互补或替代作用。而另一个研究思路则是从关系经济等新兴市场的显著特征为切入点，并考虑了专有成本动机的影响。程新生、谭有超和许垒（2011）发现高价值公司基于市场交易的动机通过自愿披露获取资源的内在驱动力不足，且受到关系等专有成本的影响，往往倾向于选择低披露政策；但是在市场化进程较高的地区，各类市场发育程度更高，契约经济更加成熟，因此资本市场交易的披露动机在一定程度上得到了加强。
2.信息披露策略。对于上市公司选择不同的时机进行信息披露，目前存在着两种最具代表性的假设，投资者“有限理性”假设（DellaViagnaandPollet，2009；Kahneman，1973）和“消化”假设（PatellandWolfson，1982；DoyleandMagilke，2009）。在国内研究中，程小可、王化成（2004）研究表明好消息偏向于更早披露，坏消息偏向于更晚披露。张馨艺、张海燕和夏冬林（2012）则从高管持股的角度研究其对择时信息披露策略的影响，以及市场对择时披露信息的反应。结果表明上市公司在进行业绩预告时，好消息更倾向于在交易日披露，坏消息更倾向于在休息日披露，并且高管持股比例越高的公司，进行择时披露的可能性也越高；从市场反应看，休息日披露的坏消息与交易日披露的坏消息没有显著差异，休息日披露的好消息反而会产生更加显著的正面市场反应。
3.信息披露规则或准则。谭燕（2008）将证监会的有关资产减值准备转回的披露规则管制作为切入点，研究管制规则约束下企业的资产减值准备转回行为特征，结果表明证监会增加披露规则的确约束上市公司利用内部估值操纵盈余的行为，但是在规避和迎合管制的动机下，上市公司偏好采用流动资产项目，并利用资产减值的其他转回“合规地”进行盈余管理。而金智等（2011）则将信息披露违规公司的处罚公告为切入点，研究了信息披露监管的有效性，结果表明同行竞争者对处罚公告产生显著的信息传递效应，且信息传递效应的程度与公司会计信息质量显著正相关；而会计信息质量的改进与同行公司对处罚公告的市场显著负相关，即监管当局对违规公司查处的信息披露监管产生了显著的外部性，并且使同行的管理者在这一过程中产生了显著的市场学习行为。
4.信息披露质量。王斌、梁欣欣（2008）研究了公司治理、经营状况对信息披露质量的关系，结果表明独立董事比例、董事长与总经理合一以及财务收益能力、资产规模、资产负债率均会对上市公司信息披露质量产生影响，但股权结构却没有明显相关性。张然等（2012）还分析了本地优势、信息披露质量与分析师预测准确性三者之间的关系，研究表明在与公司同地的情况下信息披露质量越高，分析师的盈余预测更准确，并且这两个因素对分析预测准确性的影响具有共同作用。
（二）信息披露的经济后果
1.信息披露的市场反应。朱红军、汪辉（2009）以深交所上市公司在公平信息披露规则实施前后的盈余公告事件为样本，研究了公平信息披露的经济后果。实证结果表明规则实施后上市公司的收益波动性与信息泄露显著下降，但总体而言，规则不会导致信息质量下降，“寒风效应”仅出现在竞争性、高成长性和公布“坏消息”的公司。黄寿昌等（2010）则研究了内部控制报告自愿披露的市场反应，结果表明自愿披露内部控制报告的上市公司有着更活跃的股票交易以及更低的股票价格波动，但其披露的非持续性可能表明其存在一定程度的机会主义倾向。
2.信息披露与资本成本。信息披露可能降低上市公司与投资者之间信息不对称程度，进而降低企业的融资成本（HealyandPalepu，2001）。根据这一理论，汪炜、蒋高峰（2004），曾颖、陆正飞（2006）研究表明上市公司信息披露水平的提高有助于降低公司的权益资本成本，李志军和王善平（2011）的研究则表明较高的信息披露质量还有利于降低企业的债务融资成本，减轻货币政策变动对企业债务融资带来的不利影响。随着研究的深入，张然等（2012）从披露内部控制自我评价与鉴证报告的角度证明了这一结论，黄娟娟、肖珉（2006）则以我国上市公司股权再融资为样本得出了相同的结论。
3.信息披露与投资、融资约束。张纯、吕伟（2007）研究表明，主动信息披露是解决信息不对称的有效方向，并且市场关注程度会进一步减轻企业与市场的信息不对称问题。其实证支持这一理论：信息披露水平和以分析师为代表的市场关注程度提高能显著降低企业的融资约束。从投资的角度，张纯、吕伟（2009）研究结果表明，信息披露水平提高及相应信息中介的发展将减轻信息不对称程度，进而提高企业的投资效率，抑制过度投资行为，且信息披露与信息中介在这一过程中存在互补关系。
4.其他研究内容。除以上研究外，张宗新、杨飞和袁庆海（2007）研究信息质量提升能否改进公司绩效，结果表明信息披露质量与公司绩效之间存在显著内在关联性，信息披露质量较高的公司，其市场表现和财务绩效也都较佳。白云霞、吴联生（2009）研究信息披露与我国国有股权私有化中盈余管理的关系，结果表明国有企业在国有股权私有化前存在降低收益的盈余管理行为，而信息及时披露对私有化前的盈余管理有显著的抑制作用。于李胜、王艳艳（2010）发现信息竞争性披露在一定程度上能提高投资者的分类认知效率，投资者对未预期盈余的敏感性随竞争性信息数量的增加而增加，而盈余公告后的漂移程度则随竞争性信息数量的增加而减少。
（三）特定信息披露问题
1.业绩预测公告。中国证监会1998年要求存在连续或重大亏损的上市公司亏损公告，以此为背景，薛爽（2001）研究了预亏公告的市场反应，结果表明样本公司在预亏公告时股价显著下降，且预亏公告的披露效应远超过年报的披露效应，预亏的确对分散年报风险起到一定作用，但这种分散作用是非常有限的，实际上是将年报风险的大部分转移到了预亏公告前后。戴德明等（2005）则研究了上市公司预测盈余信息披露的有用性，结果表明上市公司披露的预测盈余信息具有显著的信息含量。
2.季报信息披露。以中国证监会对季报披露制度监管为背景，唐跃军（2005）考察了企业业绩组合、企业业绩差异与三季度季报披露和预约披露的及时性之间的关系，结果认为上市公司管理层在三季度季报披露和预约披露中可能存在信息操作的动机，以至有时并不完全遵循早些公布好消息、迟些披露坏消息的规律，并且三者对预约披露的及时性有显著影响。
3.内控信息披露。杨有红、江薇（2008）以2006年沪市上市公司为背景对我国上市公司的内部控制信息披露的现状进行了分析，并认为存在以下问题：内部控制信息披露的强制规定未得到有效执行、内部控制信息自愿性披露动机不足、公司的内部控制自我评估和会计师事务所的核实评价缺少统一标准。以内控信息披露为研究背景，李万福等（2010）考察了其与过度投资及财务风险之间的内在联系。研究发现内控信息披露水平的提高有助于降低企业内控治理方面的信息不对称程度，减轻因信息不对称导致的问题，从而抑制企业过度投资，并进而降低企业陷入财务危机的可能。以企业自愿披露内部控制鉴证报告为研究主题，方红星、孙和金韵韵（2009）研究表明，在2003-2005年期间，我国上市公司自愿披露内部控制信息的总体水平较差，但有逐年增加的趋势，上市公司是否自愿披露内部控制信息与是否海外交叉上市、是否聘请“四大”进行外部审计、资产总规模、资产净利率、独立董事人数占董事总人数的百分比显著正相关，与外部审计意见类型显著负相关，与监事会规模、是否设立审计委员会正相关。
4.环境信息披露。2008年5月1日起同时实施的国务院《政府信息公开条例》和环保部《环境信息公开办法（试行）》是我国环境信息公开的主要法律依据，标志着我国较全面的环境信息依法公开新阶段的开始。肖华、张国清（2008）基于“松花江事件”研究了该事件发生后的市场反应，结果表明肇事者“吉林化工”所属化工行业的79家A股公司的股票累积超额收益率显著为负，样本公司后两年的环境信息披露相比前两年显著增加。沈洪涛、冯杰（2012）利用我国重污染行业上市公司为样本，分析舆论监督和政府监管对企业环境信息披露的作用以及政府监管对舆论监督作用的影响，研究发现，媒体有关企业环境表现的报道以及地方政府对企业的信息披露的监管，均能够显著促进企业环境信息披露水平，并且二者之间存在互补关系。沈洪涛、游家兴和刘江宏（2010）还分析了环境信息披露的经济后果，结果表明企业披露的环境信息能显著降低权益资本成本；再融资环保核查政策及其执行力度能显著影响环境信息披露与权益资本成本的关系。
四、研究方法分析
研究方法在一定程度上反映理论研究的取向。对183篇论文的研究发现，有85篇论文属于规范研究，约占46.45%；属于实证研究的共98篇，约占53.55%，如表2所示。通过年度趋势的分析，本文发现在2004年以前，规范研究占大多数，此后实证类文章逐渐占据大多数，2010年以后这类文献占比已超过80%。
五、目前信息披露研究不足与未来可能的研究方向
从本文所选文章的研究方法来看，以2004年为转折点，之后实证类文章逐渐占据大多数，但就具体实验研究方法，绝大部分采用了档案数据法。从研究主题上看，实证类文章摒弃了规范类文章对会计概念、会计信息作用等的论证，转而采用更具有说服力的实证方法来为上述争论提供证据，且随着国外实证研究方法的引入和发展及信息披露政策变更和经济环境的变化，这些文章的研究也更加深入、具体。但目前国内关于信息披露这一主题的研究仍存在许多不足，突出体现在实证研究方法的不成熟及基础理论解释的同质化。
（一）研究不足
1.内生性问题。在对信息披露的经济后果的研究中，正如HealyandPalepu（2001）所指出的，潜在的内生性问题是影响信息披露的市场经济后果结果的主要不足。即公司在业绩好时会选择增加披露，因此信息披露与其经济后果，如资本成本之间的显著关系很可能不是由信息披露，而是公司业绩所致；另外，一般研究假设信息披露变更具有随机性，但事实上却很可能与公司经济情况或公司治理相关（HealyandPalepu，2001）。就国内目前关于信息披露及其经济后果的文献而言，在笔者所统计的文献内，尚未有文献考虑到了内生性的影响。虽然某些学者也指出某些内生性问题的重要性（孟晓俊、肖作平、曲佳莉，2010），但这一问题仍未能在相关实证文献中得到有效的解决。
2.自愿披露动机问题。HealyandPalepu（2001）总结出六种自愿披露动机假设：资本市场交易、控制权争夺、股票补偿、诉讼成本、管理层能力信号以及专有成本。目前国内关于自愿披露与公司价值关系研究还是偏重于展示良好的形象，即公司价值越高、业绩越高的企业，为了在资本市场上展示良好的形象，避免“次品车”市场条件下的“价值折价”，往往倾向于披露更多的信息（谢志华、崔学刚，2005）。然而资本市场交易动机成立的一个基本前提是资本市场发展成熟，但在我国新兴市场的背景下，这一理论解释并不合理。程新生、谭有超、许垒（2011）率先从专有成本和关系网方面进行了研究。但是目前从控制权争夺、诉讼成本和管理层能力等这些理论解释方面进行的研究并不多。
（二）未来可能的研究方向
在HealyandPalepu（2001）的文献综述中所提及的可能的研究方向中，本文主要关注其尚未完全解决的问题，具体包括：（1）信息披露的目的是什么，其对资本市场发展有何影响；（2）何种会计标准能够带来高质量的财务报告；（3）审计师是否增强了财务报告的可信度；（4）在已证明存在偏误及利益干扰的情况下，信息提供方之一的财务分析师的预测和推荐是否可信；（5）当股票价格迅速波动时分析师的作用是什么；（6）为什么公司会选择自愿披露；（7）信息披露是否会影响资本成本。
目前国内对以上问题的研究不仅未完全解决，且远远滞后于对西方成熟市场的研究。第一，针对问题（1），在我国新兴市场的特殊制度背景下，法律制度不健全，财务造假事件不断发生，因此信息披露监管自然必不可少。但强制披露的信息是否可信，是否具有信息含量，仍有待探究。第二，2006年我国颁布实施新企业会计准则，但新会计准则在实现与国际接轨的同时，也为管理层进行盈余管理提出了新的方法（徐经长、曾雪云，2010）。在对欧洲国家采用IFRS的研究中，Armstrongetal.（2010）提出了投资者对采用新国际会计准则可能的正面和负面反应。正面反应为高质量财务信息和国际会计准则的趋同；但同时也有负面反应，如对低会计信息质量以及新会计准则执行和由此可能带来的管理层机会主义的担忧。然而，目前国内只有极少量文章对此展开了研究。第三，随着国内财务分析师行业的迅速发展，分析师在信息披露中的作用如何，其的分析报告是否可信，并且是否具有信息含量，这些问题在国内还处于研究的初期阶段，还需要更多的后续研究。第四，虽然目前国内已有不少文章关注自愿信息披露，但对其动机的研究还只限于资本市场交易理论（程新生、谭有超、许垒，2011），缺乏从其他理论角度解释自愿信息披露。
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资本市场研究方向篇5
关键词：居民金融资产；财富效应；正向财富效应；负向财富效应；消费支出；持久收入；储蓄；股票；债券；保险资产
中图分类号：F124.7文献标志码：A文章编号：16748131（2012）06005206
一、引言
新帕尔格雷夫经济学大词典将财富效应定义为“货币余额的变化，假如其它条件相同，将会在总消费开支方面引起变化”，这样的财富效应也称为庇古效应或实际余额效应。随着社会经济的发展和金融市场的不断完善，居民家庭财富价值变化不再仅仅取决于货币实际余额的变动，其他资产如股票、债券、房地产的价值波动同样也会引起财富的变动，从而导致消费需求的相应变化。因此，现代意义上的财富效应是指多元化的居民家庭资产的价值变化对居民消费支出的影响。财富效应在实践中表现为两种：正向的财富效应和负向的财富效应。资产的价值上升导致的资产持有者的消费支出增加称为正向的财富效应，资产价值的下降导致资产持有者的消费支出减少称为负向的财富效应。正向的财富效应能够促进消费需求增长并带动投资增长，进而刺激经济增长，经济增长又进一步带动居民收入和财富增加；而负向的财富效应则导致消费需求萎靡，从而抑制经济增长。
由于股票市场和房地产市场的资产价值容易发生变化，所以国内外学者在研究财富效应时几乎都选择股票和房地产资产作为研究对象。国外学者主要对各类金融资产与房地产的财富效应、财富效应的国别差异和财富效应的稳定性进行研究，Paiella（2009）系统地回顾了以往的研究。国内学者对资产财富效应的理论和定性分析也有所研究，而实证部分的探讨大多集中于以下三个方面：第一，对我国股票市场、债券市场或基金的财富效应研究。余明桂等（2003）认为我国股票市场还不具有财富效应；罗文波等（2008）认为我国股票市场存在一定的财富效应但效果不明显；张强等（2010）的研究表明我国债券市场对消费支出产生了一定程度的负向影响；楚尔鸣等（2009）研究发现封闭式基金市值与社会消费品零售总额之间不仅存在着长期的协整关系，而且还存在弱的财富效应。第二，对房地产市场的财富效应研究。李亚明等（2007）、何雅馄等（2009）、王子龙等（2009）、赵杨等（2011）的研究表明房地产价格变化会给居民带来正向的财富效应，房价促进消费的效应在长期要大于短期。第三，股票市场与房地产财富效应的差异性研究。陈淑云等（2008）、赵怡虹等（2008）、鞠方等（2009）、郑华等（2012）的研究均表明我国房地产市场的财富效应大于股票市场的财富效应。
陈志英：我国居民家庭金融资产财富效应分析另外一些国内学者通过直接考察居民资产存量、增量对居民消费的影响来分析居民家庭资产的财富效应。骆祚炎（2008）研究了居民家庭持有的证券类金融资产、非证券类金融资产和住房资产的财富效应；张卫涛等（2009）把城镇居民的资产分为金融资产和实物资产（金融资产包括城镇居民手持现金、人民币储蓄存款余额、有价证券和保险），研究这些资产总量变化对居民消费支出的影响；田青（2011）估算了2001年以来我国居民的金融资产与实物资产，分析了不同类型的金融资产（银行储蓄、股票和其它金融资产）总量和住宅市场总量价值变化对居民消费的影响。
随着我国金融市场的不断发展和居民收入水平的提高，我国居民家庭金融资产配置日益多样化，股票、债券、保险已成为我国居民家庭财产中的重要部分，并对居民消费行为产生了实质性的影响。这些家庭金融资产是否增加居民财富？是否存在财富效应？财富效应是正向的还是负向的？对这些问题的探讨，有助于我们进一步认识我国居民家庭的金融资产配置行为，有助于认识我国金融市场功能的发挥状况，从而为货币政策的制定提供指导。但是目前的研究大多集中于探讨股票和房地产市场的财富效应，没有考虑到不同种类的金融资产对消费的影响，即使有考虑到不同类型的金融资产的财富效应，其分类也过于笼统，且偏重于对单一资产的财富效应进行研究；同时，研究方法大都以定性为主，缺少定量的分析。因此本文从居民家庭资产配置的角度入手，采用中国人民银行1992年开始的资产流量金融表中的住户部门的流量金融资产年度数据，运用协整理论和ECM模型分析我国居民家庭持有的各类金融资产（现金、存款、股票、债券、保险）对居民消费的影响，全面地考察各类金融资产在长期和短期对我国居民消费的影响，以期能客观地认识我国居民家庭金融资产的财富效应，从而为有关宏观调控政策的制定提供参考。
二、理论模型
三、变量选取及数据描述
本文的样本数据包括城乡居民收入、城乡居民的消费性支出、居民金融资产，样本期限为1992—2009年。城乡居民收入由城镇居民与农村居民人均可支配收入按城镇人口比重与农村人口比重加权计算得到；城乡居民的消费性支出由城镇居民和农村居民平均每人生活消费支出按城镇人口比重与农村人口比重加权计算得到，数据来自于《中国统计年鉴》。居民家庭金融资产结构数据来自于中国人民银行1992年开始的资产流量金融表中的住户部门的流量金融资产年度数据。同时，为消除价格影响，本文对有关数据基于1978年居民消费价格指数进行调整。
五、结论及政策建议
通过以上实证分析，我们得到如下结论：
第一，不管是长期还是短期，可支配收入对于居民消费支出的正向拉动作用明显，可支配收入仍然是影响我国居民消费支出的主要因素。可支配收入的增加带来的财富效应扩大了消费需求，而消费支出的乘数效应会进一步促进GDP的增长，会对经济产生显著的促进作用。另外，在短期，居民消费习惯也会显著影响居民消费支出。
第二，在样本期间内，通货和居民存款与消费支出同向变动，但结果不显著。
第三，我国股票市场的财富效应不明显，长期还存在负财富效应。这与我国股票资产在居民家庭财富中所占的比重依然较小有很大关系。长期以来我国股票市场发展并不规范，市场投机氛围严重，价格波动大，大部分投资者实际上并没有从股市中获得收益，即便从股市上获得了投资收益，投资者往往不是将收益用于消费，而是用于追加投资资本。因此，目前我国股票市场还不具备财富效应，采用刺激股票市场发展进而推动消费的政策措施是不可行的。但我们不能因此否定股票市场的作用，而是要努力促进股票市场的稳定发展，完善各种制度（如上市公司退出机制），严厉打击内幕交易，使投资者能够从股票市场获得稳定的回报，形成稳定的投资者预期。只有预期稳定时，投资者才会把股市的暂时收益看成持久性收入，进而形成财富效应，从而发挥股票市场对消费的引导和调控作用。
第四，不管是长期还是短期，我国债券和保险与居民消费支出反向变动且系数显著，即我国债券市场和保险市场存在负向的财富效应，对我国居民消费具有挤压效应。这与债券和保险这两类资产占居民家庭总财富的比重很低有关，也与这两类资产市场不发达有关。债券是居民进行投资的一种重要金融工具，具有收益稳定风险较小的特点。但目前我国的债券市场规模较小、债券种类较少，债券市场的流动性较差。为抑制债券市场的负向财富效应，增强债券市场的正向财富效应，我们应该继续大力促进债券市场的稳定发展，扩大债券市场的规模，丰富债券市场的品种；同时，完善债券市场交易和监管制度，促进多层次资本市场的建设。只有债券市场规模壮大、品种丰富、结构合理，其对消费支出的拉动作用才会显现。我国居民家庭投资于保险准备金的比重总体上虽然逐年上升，但保险市场对消费具有抑制效应。解决这个问题，不仅需要不断对保险市场进行完善，更重要的是继续完善住房、医疗、教育、养老保险等体制，保险市场才能发挥其应有的作用，才能对居民起到有效的保障作用，使居民即使增加消费也可以后顾无忧。
参考文献：
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何雅馄，张奕.2009.我国居民消费财富效应的实证研究[J].武汉理工大学学报，31（16）：187204.
鞠方，周建军，吴佳.2009.房价与股价波动引起财富效应的差异比较[J].当代财经（5）：512.
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田青.2010.资产变动对居民消费的财富效应分析[J].宏观经济研究（5）：5763.
王子龙，许箫迪，徐浩然.2009.中国房地产财富效应测度的实证研究[J].财贸研究，20（2）：2431.
徐迎军，李东.2011.我国住宅市场财富效应研究[J].管理评论，23（01）：1420.
余明桂，夏新平，汪宜霞.2003.我国股票市场的财富效应和投资效应的实证研究[J].武汉金融（11）：2124.
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赵杨，张屹山，赵文胜.2011.房地产市场与居民消费、经济增长之间的关系研究——基于1994—2011年房地产市场财富效应的实证分析[J].经济科学（6）：3041.
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资本市场研究方向篇6
上市公司是股份公司的一种，指可以在证券交易所公开交易其公司股票、证券等的股份有限公司。上市后，公众可根据各交易所规则，自由买卖相关的证券及股份，成为股东，享有股东权益。
（二）超募
在新股发行开始市场化”后，由于新股的定价机制缺陷，导致上市公司实际募集到的资金超过投资项目计划募集的资金，这种现象称为超募现象，由于超募所得的资金便被称为超额募集资金简称为超募资金。
二、国外研究综述
20世纪末，中小企业的融资问题开始受到广泛关注，在股权融资方式上，国外学者认为公司选择上市的目的就是想通过股票的发行获取企业经营发展所需要的资金，上市公司公开发行股票出现融资超募现象是非常普遍的。国外学者主要专注于研究公司上市发行股票的目的和融资超募现象的成因。
Ibbotson(1975)研究发现，公司上市具有集聚现象，某一段时期内上市的公司数目明显地多于另一时期。Taggart(1977)主要研究了企业的上市动机，研究发现，当企业的市场价值被高估时，即市场对公司资产定价的评估显著高于公司的账面价值时，相对于其他融资方式，企业更倾向于进行股权融资，获得超过预计筹资额的资金即超募资金。Pagano、Panetta和Zingales(1998)选取了意大利的30000多家上市公司作为研究对象，利用这些公司1982年到1992年十年的数据进行分析，研究发现，大部分的上市公司是进行股权融资，用所获得的超募资金调整公司的资本结构而不是将资金投向研发。
Carter(1990)认为承销商的声誉越好越有助于提高投资者对发行公司的价值判断的一致性,降低发行公司的风险,提高发行价格,从而容易造成融资超募。
MichaelC.Jensen(1986)首次提出了自由现金流的概念，当发生融资超募时，上市公司会拥有大量的自由现金，对资金支配更加自由。MichaelC.Jensen(2004)研究发现，上市公司拥有的大量自由现金流的运用效果不佳，未能创造应有的价值。Fresard(2010)基于委托问题，阐述了上市公司拥有的闲置资金越多，公司的内部人员，尤其是高层，出于利己动机越有可能通过各种方式转移资金谋求个人利益。Kim和Weisbach(2008)以全球38个国家新发行的16958只股票及其他12373只股票为样本，对公司募集所得资金的投向进行了研究，研究结果表明，公司利用市场对其资产价值的高估，择机上市，主要就是为了获取股权融资超募资金，资金分配不合理，闲置会影响到企业发展。
三、国内研究综述
自2009年10月30日我国的创业板上市以来,融资超募问题大量出现,国内广大学者开始关注并研究首次公开募股融资超募现象。目前，国内的相关文献研究比较少,其中绝大部分属于描述性规范研究,主要集中在超募现象分析，融资超募原因、后果及治理对策方面。
方先明（2011）以创业板第一批上市的28家公司为研究对象，通过统计分析发现该批公司均存在严重的融资超募现象，平均超募率高达118.7%。这个现象也被称为创业板市场高发行价、高市盈率、高超募率”的三高现象。
周婷（2011）认为导致创业板融资超募的宏观原因有宏观经济环境、产业结构调整、经济发展的客观性和投资者的教育缺乏；直接原因则是我国当前特有的新股发行定价机制及现行的发行询价机制自身存在的缺陷所导致三高”现象。新股发行市场化改革的不彻底，尤其是审批环节并未完全市场化是造成创业板超募现象的根本原因。
方军雄（2010）从中国资本市场新发行制度变迁的角度出发，以此为时间轴,选取从1991年至2010年在中国上市的1220家上市公司首次公开募股的融资超募情况作为研究样本。研究我国的新股发行制度对我国上市公司融资超募程度的影响，认为影响超募程度的主要因素有发行市盈率、股票收益率、发行费用、通货膨胀率以及发行制度等，研究表明，上市公司融资超募程度随着新股市场化改革的深人呈现出显著性下降。
张强、张宝（2012)利用从创业板市场上选取的2011年以前上市的200家公司进行实证研究，分析承销商的声誉、投资者情绪对创业板公司超募融资的影响。其研究结果表明，投资者的情绪、承销商的声誉与承销企业的资金超募率成正相关关系。
