市场利率对证券价格的影响范例(3篇)
市场利率对证券价格的影响范文篇1
一、证券市场有效性的基本含义
市场的有效性是指根据某组已知的信息作出的决策不可能给投资者带来经济利润。显然证券市场的有效性是指证券市场效率，包括证券市场的运行效率(efficiencyrun)与证券市场的配置效率(efficiencyallocation)，前者指市场本身的运作效率，包含了证券市场中股票交易的畅通程度及信息的完整性，股价能否反映股票存在的价值；后者指市场运行对社会经济资源重新优化组合的能力及对国民经济总体发展所产生的推动作用能力的大小。
有效性的基本假设是证券存在一种客观的均衡价值，股价已反映所有已知的信息，且价格将趋向于均衡价值。这一假设意味着投资者是理性的，其购买和出售行为将使证券价格趋向其内在价值，且调整到均衡的速度，依赖于信息的可利用性和市场的竞争性。高度竞争且又有众多掌握完全信息的参与者的市场，将会相当快速地调整到均衡；相反只有很少参与者又只具有很不完全的信息流的市场，则可能要经历一个相当缓慢的调整过程。MauriceKendall在1953年对一个时期股票价格的表现进行了研究，发现股价的发展似乎是随机的。1965年由芝加哥大学Eu-geneFama在《商业杂志》“股票市场价格的行为”一文中提出了有效率市场的假说(EMH，efficientmarkethypothesis)，指出了市场的公平博奕，信息不能在市场上被用来获取利润。如果收益是随机的，市场则是有效率的，即“随机漫走”的市场一定是有效率的市场。
根据信息对证券市场的反映程度，可将证券市场的信息分为三种不同层次类型：历史的信息(证券公司过去的价格和成交量)、已公开的信息(包括盈利报告、年度报告、财务分析人员公布的盈利预测和公司的新闻、公告等)、所有信息(包括所谓内幕信息)。HarryV．Robert(3)根据股票对相关信息反映的范围不同，相应将市场效率分为三个不同的层次：弱有效率市场(Weak—formEffiency)、次强有效率市场(Semi—strongformEfficiency)、强有效率市场(StrongformEffi-ciency)。EugeneFama进一步对这三种效率市场与信息之间的关系做了阐述，表明在三种市场中股票的价格都具有随机漫走的特征，如图1所示。
除股票价格反映各类信息外，交易成本也是判断证券市场金融效率的重要参数，包括直接的交易成本和间接的交易成本。直接的交易成本如交易佣金、税收等，间接的交易成本是投资者能否在证券市场上获得有效的信息及投资者是否按自己的意愿买卖股票，实现理想的投资效率组合。此外，在证券市场上可供投资者选择的证券投资品种是否丰富，也会影响证券交易的连续性，从而影响市场的有效运作。因此金融创新的目的是为了有效地降低交易成本和规避管制，保证证券交易的连续性，提高市场的有效性。
二、证券市场的有效性对证券市场运行的影响
1、证券市场的运行
流动性、有效性、交易成本、稳定性和透明度构成了证券交易制度目标的五个方面(图2)，它们有着既统一又矛盾的辨证关系。证券交易的本质在于证券的流动性，证券通过流动以反映市场化的资本关系，反映特定的财产权利的交易关系，静止不动的资本是无法满足其要求不断增值的本性的。以交易价格的形成过程为主线，证券交易制度划分为六方面内容：(1)交易委托方式；(2)价格形成机制；(3)委托匹配原则；(4)信息披露方式；(5)市场稳定措施；(6)其他选择性手段等。前三项内容是证券交易制度所必须具备的基本要素，其中价格形成机制是证券交易制度的核心。
2、三个层次的效率市场对证券市场运行的影响
(1)、弱有效市场对证券市场运行的影响
弱有效市场认为当前股票价格充分反映市场的历史信息，包括证券的历史价格序列、收益率、交易量数据和其它一些市场产生的信息，如零售交易、批量交易和股票交易所专家证券商或其它特别的组织进行的交易。由于它假定当前市场价格已经反映了过去的收益和任何其他证券市场信息，所以弱有效市场假设意味着过去的收益率和其他市场数据应该与将来的收益率没有什么关系(即收益率应该是独立的)，这样，遵照根据过去的收益率或者任何其他过去的市场数据得出的交易规律进行买卖的话，是得不到超额收益的。用序列相关分析法来进行说明，首先计算每天(t)的股票价格变化Pt，然后利用回归分析法比较Pt与前一天(t—1)的股价变动(Pt—1的关系，即Pt=α+β×Pt—1，α：截距，(：Pt—1：斜率，有三种情况(如图I，II，III所示)，第(I)、(II)二种情况说明过去的股价变化对投资者来说具有重要意义，投资者可以利用过去股价的变动建立起一个具有经济价值的交易模型赚取超额利润，第(III)情况证明了投资者根本无法实现任何超额利润。
(I)表示前一天的股价变动(pt—1能产生(Pt，即第t—1天有股价上涨，(n—1(0，表示第t天的股价必然上涨，并且股价的上涨幅度大于平均水平。
(II)表示前一天的股价变动(Pt—1能产生(Pt，即第t—1天有股价下跌，(Pt—1<0，表示第t天的股价必然上涨，并且股价的上涨幅度大于平均水平。
(III)表示前一天的股价变动(Pt—1与(Pt没有关联，即第t—1天有股价上涨并不表示第t天的股价也会上涨，并且股价的上涨幅度大于或低于平均水平。
Moor随机抽取华尔街挂牌的29只股票，计算每只股票每周的变化，平均相关系数为-0.06，基本趋于0，说明无法利用每周股价的波动来预测未来股价的波动。Fama取道·琼斯工业指数样本30种股票，间隔天数为1、2、3、4、5天不等，相关系数基本趋于0，也说明股价变动遵循随机漫步模式。东北大学教授李凯等也运用序列相关性和游程检验方法，对我国股票市场的有效性进行了检验，利用上证综合指数周末收盘价(1995—12—22～1999—04—08)和深证综合指数周末收盘价(1996—06—07～1999—04—08)，两种方法检验结果表明两个市场均具有弱有效性的特点；在对个股进行检验时，总体所选样本的有效性检验得以通过，与大盘相一致；但个别股票表现出具有一定的价格相关性。这表明，我国股票市场近年来总体发展是趋向于规范而有效的，但其有效程度还不高。
2、半强式有效市场对证券市场运行的影响
半强式有效市场认为证券价格能迅速调整反映所有可公开信息公布，也就是说证券市场价格全面反映所有可公开的信息，包含弱有效市场假设所考虑的所有市场信息，如股票价格、收益率、交易量等，还包括所有非市场的信息，如收益与股息分配公告、市盈率(P／E)、股息收益率(D／P)、帐面价值比(BV／MV)、股份分割、有关经济新闻和政治新闻，表明从这些公布的重要信息中，投资者不会从其交易中获得超过一般水平的收益，因为证券价格已经反映了所有这样的公开信息。所公布的信息分为三个时间段：市场估计期、信息公布、事后检验。其市场回归模型为：Rit=(i+(Rmt+eit，Rit为股票i第t时的收益率，Rmt为t时的市场指数收益率，(为估计值，(为截距，eit为偏差(超额收益)，公司因素对收益率的影响。这样超额收益为：eit=Rit—(i—(Rimt，然后用有关期间的累计超额收益率(eit就可以检验市场的有效性，如果(eit=0，证明价格对信息的反应是迅速的。Fama曾对股份分割作了检验：发现股份分割前30个交易日股价开始上涨，分割后股价趋于平稳。
证券投资基金作为证券市场的主要机构投资者具有信息披露的完整性、准确性、及时性和投资运作的规范性。复旦大学国际金融系课题组(8／24／2001)对我国证券投资基金公布基金投资组合(1999年1月5日至2000年12月29日)进行了检验，从实证检验结果来看，在基金公布投资组合公告前后，累积超常收益率基本呈下降的趋势，没有出现我们预期的正超常收益率的情况，表明信息公布前市场价格对信息的反应是过度的，半强式市场的有效性不成立。超常收益率下降，主要是与基金投资组合公告的时滞性有关。
3、强有效市场对证券运行的影响
强有效市场认为股票价格反映了所有公开的和未公开的信息(内幕消息)，这意味着任何投资都不可能有独占的渠道获得有关价格形成的信息，它包含了弱有效市场和次强有效市场的假设，Malkiel把1971—1991专业投资枧构或内幕人士(投资者关系广泛，研究力量雄厚)的投资收益与正常投资情况下的收益比较，发现基金的总收益和扣除管理费用后的净收益都低于市场平均水平，表明美国证券市场已是强有效市场。但在我国信息披露制度还不健全，获得内幕消息的人往往从股市获得超常经济利润，阻碍了我国证券市场健康、快速的发展。例如“银广厦事件”，在证券市场中引起了巨大的连锁反应，它采取了虚拟无形资产的手段，以高科技为幌子，使其股票受到追捧；其天津的分公司，还以拥有“神奇科技”的谎言欺骗数万股民一年之久，数家基金与上市公司不同程度遭到牵连，无法数计的股民遭到重大损失。说明我国证券市场信息披露不规范，还不具备强有效市场特征。
三、强化市场的有效性，提高证券市场的运作效率
1、加强监管，保证证券市场公平、有效和透明，提高证券市场的有效性。
证券市场稳定机制的核心问题是证券市场的稳定性，证券市场的稳定性又可从狭义和广义两个角度去理解。从狭义的角度来说，证券市场的稳定性指股票价格的稳定性，即股票价格的短期波动程度及其自我调节平衡的能力；从广义的角度来讲，证券市场的稳定性除了包含股票价格稳定性以外，还有股票价格应围绕价值波动。完善证券市场的内生稳定机制是保持股市稳定的根本，证券市场稳定机制包括三个层面的含义：一是证券市场具有健全的法律制度基础；二是影响证券市场供求关系和价格变化的诸要素相互作用形成的有效市场机制；三是监管者用行政手段建立的抑制证券市场异常波动的管制规则。前两者构成证券市场制度内生的稳定机制，后者构成证券市场外生的稳定机制。狭义的证券市场稳定机制就是指后者，即监管者用行政手段制定的各种抑制证券市场异常波动的管制规则。经济稳定、公平和有效地配置资源是证券市场监管的三个目标，具体体现为证券委员会国际组织(IOSCO)1998年确定的保护投资者、保证市场公平、有效和透明及降低系统风险。保证市场公平是与投资者保护紧密联系在一起的，尤其体现在：(1)防止不恰当(improper)交易，如市场操纵、内部人交易等；(2)保证投资者公平地获得进人市场的渠道和市场或价格信息；(3)促进市场交易正常进行，即公平地对待每一笔运单和保证每一次价格形成符合规则。市场监管应尽可能提高市场透明度，使所有参与者能及时获得交易前后的信息。
2、引进做市商机制，促进证券市场的良性运行。
目前我国证券交易制度是竞价市场机制。这是一个由众多同质交易主体连接而成的平面网状结构，在市场还达不到充分竞争和充分流动的不成熟状况下，缺乏对冲机制和稳定力量，市场的风险就会迅速扩大和深化，竞价市场的平面网状构造与信息平行传导机制可能成为加剧市场波动的因素。做市商(MarketMaker)不断买卖为证券提供了流动性，创造了市场，其自身则通过设置买卖报价的适当差额来补偿所提供服务的成本费用，并实现一定利润，满足了公众投资者的投资需求，具有为市场提供流动性和有利于市场稳定性的特点，起着坐市、造市、监市三方面的功能。它虽然也是一种网状构造，但具有两个层次：投资者形成第一层次，做市商构成市场的第二层次，因为两个层次是不同质的，市场风险冲击就被分散于两个层次上，尤其是对于非系统风险，做市商可以比较有效地加以消减。做市商作为专业证券分析者优先掌握信息，对做市证券进行信息处理并据此提出报价，这种报价进而又成为投资者进行信息处理的重要参考指标，有利于股价向公平价格趋近，还使投资者的信息成本大为降低；同时，做市商与投资者之间是纯粹的买卖关系，他们之间的交易不需支付佣金，同样的买卖价差，投资者的交易利润较竞价市场高，特别是当发生大额交易时，这种成本差异更加明显，这样有效地解决了中小企业上市后因股票流动性不足而受到影响的问题，有利于交易效率的提高。做市商制度(MarketMakerRule)是NASDAQ市场的核心，也是NASDAQ不同于其他交易所的主要区别所在，因此，美国NASDAQ市场在实行做市商制度方面的经验，值得我国借鉴。
市场利率对证券价格的影响范文
一、证券市场有效性的基本含义
市场的有效性是指根据某组已知的信息作出的决策不可能给投资者带来经济利润。显然证券市场的有效性是指证券市场效率，包括证券市场的运行效率(efficiencyrun)与证券市场的配置效率(efficiencyallocation)，前者指市场本身的运作效率，包含了证券市场中股票交易的畅通程度及信息的完整性，股价能否反映股票存在的价值；后者指市场运行对社会经济资源重新优化组合的能力及对国民经济总体发展所产生的推动作用能力的大小。
有效性的基本假设是证券存在一种客观的均衡价值，股价已反映所有已知的信息，且价格将趋向于均衡价值。这一假设意味着投资者是理性的，其购买和出售行为将使证券价格趋向其内在价值，且调整到均衡的速度，依赖于信息的可利用性和市场的竞争性。高度竞争且又有众多掌握完全信息的参与者的市场，将会相当快速地调整到均衡；相反只有很少参与者又只具有很不完全的信息流的市场，则可能要经历一个相当缓慢的调整过程。mauricekendall在1953年对一个时期股票价格的表现进行了研究，发现股价的发展似乎是随机的。1965年由芝加哥大学eu-genefama在《商业杂志》“股票市场价格的行为”一文中提出了有效率市场的假说(emh，efficientmarkethypothesis)，指出了市场的公平博奕，信息不能在市场上被用来获取利润。如果收益是随机的，市场则是有效率的，即“随机漫走”的市场一定是有效率的市场。
根据信息对证券市场的反映程度，可将证券市场的信息分为三种不同层次类型：历史的信息(证券公司过去的价格和成交量)、已公开的信息(包括盈利报告、年度报告、财务分析人员公布的盈利预测和公司的新闻、公告等)、所有信息(包括所谓内幕信息)。harry
v．robert(3)根据股票对相关信息反映的范围不同，相应将市场效率分为三个不同的层次：弱有效率市场(weak—formeffiency)、次强有效率市场(semi—strongformefficiency)、强有效率市场(strongformeffi-ciency)。eugenefama进一步对这三种效率市场与信息之间的关系做了阐述，表明在三种市场中股票的价格都具有随机漫走的特征，如图1所示。
除股票价格反映各类信息外，交易成本也是判断证券市场金融效率的重要参数，包括直接的交易成本和间接的交易成本。直接的交易成本如交易佣金、税收等，间接的交易成本是投资者能否在证券市场上获得有效的信息及投资者是否按自己的意愿买卖股票，实现理想的投资效率组合。此外，在证券市场上可供投资者选择的证券投资品种是否丰富，也会影响证券交易的连续性，从而影响市场的有效运作。因此金融创新的目的是为了有效地降低交易成本和规避管制，保证证券交易的连续性，提高市场的有效性。
二、证券市场的有效性对证券市场运行的影响
1、证券市场的运行
流动性、有效性、交易成本、稳定性和透明度构成了证券交易制度目标的五个方面(图2)，它们有着既统一又矛盾的辨证关系。证券交易的本质在于证券的流动性，证券通过流动以反映市场化的资本关系，反映特定的财产权利的交易关系，静止不动的资本是无法满足其要求不断增值的本性的。以交易价格的形成过程为主线，证券交易制度划分为六方面内容：(1)交易委托方式；(2)价格形成机制；(3)委托匹配原则；(4)信息披露方式；(5)市场稳定措施；(6)其他选择性手段等。前三项内容是证券交易制度所必须具备的基本要素，其中价格形成机制是证券交易制度的核心。
2、三个层次的效率市场对证券市场运行的影响
(1)、弱有效市场对证券市场运行的影响
弱有效市场认为当前股票价格充分反映市场的历史信息，包括证券的历史价格序列、收益率、交易量数据和其它一些市场产生的信息，如零售交易、批量交易和股票交易所专家证券商或其它特别的组织进行的交易。由于它假定当前市场价格已经反映了过去的收益和任何其他证券市场信息，所以弱有效市场假设意味着过去的收益率和其他市场数据应该与将来的收益率没有什么关系(即收益率应该是独立的)，这样，遵照根据过去的收益率或者任何其他过去的市场数据得出的交易规律进行买卖的话，是得不到超额收益的。用序列相关分析法来进行说明，首先计算每天(t)的股票价格变化pt，然后利用回归分析法比较pt与前一天(t—1)的股价变动(pt—1的关系，即pt=α+β×pt—1，α：截距，(：pt—1：斜率，有三种情况(如图i，ii，iii所示)，第(i)、(ii)二种情况说明过去的股价变化对投资者来说具有重要意义，投资者可以利用过去股价的变动建立起一个具有经济价值的交易模型赚取超额利润，第(iii)情况证明了投资者根本无法实现任何超额利润。
(i)表示前一天的股价变动(pt—1能产生(pt，即第t—1天有股价上涨，(n—1(0，表示第t天的股价必然上涨，并且股价的上涨幅度大于平均水平。
(ii)表示前一天的股价变动(pt—1能产生(pt，即第t—1天有股价下跌，(pt—1<0，表示第t天的股价必然上涨，并且股价的上涨幅度大于平均水平。
(iii)表示前一天的股价变动(pt—1与(pt没有关联，即第t—1天有股价上涨并不表示第t天的股价也会上涨，并且股价的上涨幅度大于或低于平均水平。
moor随机抽取华尔街挂牌的29只股票，计算每只股票每周的变化，平均相关系数为-0.06，基本趋于0，说明无法利用每周股价的波动来预测未来股价的波动。fama取道·琼斯工业指数样本30种股票，间隔天数为1、2、3、4、5天不等，相关系数基本趋于0，也说明股价变动遵循随机漫步模式。东北大学教授李凯等也运用序列相关性和游程检验方法，对我国股票市场的有效性进行了检验，利用上证综合指数周末收盘价(1995—12—22～1999—04—08)和深证综合指数周末收盘价(1996—06—07～1999—04—08)，两种方法检验结果表明两个市场均具有弱有效性的特点；在对个股进行检验时，总体所选样本的有效性检验得以通过，与大盘相一致；但个别股票表现出具有一定的价格相关性。这表明，我国股票市场近年来总体发展是趋向于规范而有效的，但其有效程度还不高。
2、半强式有效市场对证券市场运行的影响
半强式有效市场认为证券价格能迅速调整反映所有可公开信息公布，也就是说证券市场价格全面反映所有可公开的信息，包含弱有效市场假设所考虑的所有市场信息，如股票价格、收益率、交易量等，还包括所有非市场的信息，如收益与股息分配公告、市盈率(p／e)、股息收益率(d／p)、帐面价值比(bv／mv)、股份分割、有关经济新闻和政治新闻，表明从这些公布的重要信息中，投资者不会从其交易中获得超过一般水平的收益，因为证券价格已经反映了所有这样的公开信息。所公布的信息分为三个时间段：市场估计期、信息公布、事后检验。其市场回归模型为：rit=(i+(rmt+eit，rit为股票i第t时的收益率，rmt为t时的市场指数收益率，(为估计值，(为截距，eit为偏差(超额收益)，公司因素对收益率的影响。这样超额收益为：eit=rit—(i—(rimt，然后用有关期间的累计超额收益率(eit就可以检验市场的有效性，如果(eit=0，证明价格对信息的反应是迅速的。fama曾对股份分割作了检验：发现股份分割前30个交易日股价开始上涨，分割后股价趋于平稳。
证券投资基金作为证券市场的主要机构投资者具有信息披露的完整性、准确性、及时性和投资运作的规范性。复旦大学国际金融系课题组(8／24／2001)对我国证券投资基金公布基金投资组合(1999年1月5日至2000年12月29日)进行了检验，从实证检验结果来看，在基金公布投资组合公告前后，累积超常收益率基本呈下降的趋势，没有出现我们预期的正超常收益率的情况，表明信息公布前市场价格对信息的反应是过度的，半强式市场的有效性不成立。超常收益率下降，主要是与基金投资组合公告的时滞性有关。
3、强有效市场对证券运行的影响
强有效市场认为股票价格反映了所有公开的和未公开的信息(内幕消息)，这意味着任何投资都不可能有独占的渠道获得有关价格形成的信息，它包含了弱有效市场和次强有效市场的假设，malkiel把1971—1991专业投资枧构或内幕人士(投资者关系广泛，研究力量雄厚)的投资收益与正常投资情况下的收益比较，发现基金的总收益和扣除管理费用后的净收益都低于市场平均水平，表明美国证券市场已是强有效市场。但在我国信息披露制度还不健全，获得内幕消息的人往往从股市获得超常经济利润，阻碍了我国证券市场健康、快速的发展。例如“银广厦事件”，在证券市场中引起了巨大的连锁反应，它采取了虚拟无形资产的手段，以高科技为幌子，使其股票受到追捧；其天津的分公司，还以拥有“神奇科技”的谎言欺骗数万股民一年之久，数家基金与上市公司不同程度遭到牵连，无法数计的股民遭到重大损失。说明我国证券市场信息披露不规范，还不具备强有效市场特征。
三、强化市场的有效性，提高证券市场的运作效率
1、加强监管，保证证券市场公平、有效和透明，提高证券市场的有效性。
证券市场稳定机制的核心问题是证券市场的稳定性，证券市场的稳定性又可从狭义和广义两个角度去理解。从狭义的角度来说，证券市场的稳定性指股票价格的稳定性，即股票价格的短期波动程度及其自我调节平衡的能力；从广义的角度来讲，证券市场的稳定性除了包含股票价格稳定性以外，还有股票价格应围绕价值波动。完善证券市场的内生稳定机制是保持股市稳定的根本，证券市场稳定机制包括三个层面的含义：一是证券市场具有健全的法律制度基础；二是影响证券市场供求关系和价格变化的诸要素相互作用形成的有效市场机制；三是监管者用行政手段建立的抑制证券市场异常波动的管制规则。前两者构成证券市场制度内生的稳定机制，后者构成证券市场外生的稳定机制。狭义的证券市场稳定机制就是指后者，即监管者用行政手段制定的各种抑制证券市场异常波动的管制规则。经济稳定、公平和有效地配置资源是证券市场监管的三个目标，具体体现为证券委员会国际组织(iosco)1998年确定的保护投资者、保证市场公平、有效和透明及降低系统风险。保证市场公平是与投资者保护紧密联系在一起的，尤其体现在：(1)防止不恰当(improper)交易，如市场操纵、内部人交易等；(2)保证投资者公平地获得进人市场的渠道和市场或价格信息??3)促进市场交易正常进行，即公平地对待每一笔运单和保证每一次价格形成符合规则。市场监管应尽可能提高市场透明度，使所有参与者能及时获得交易前后的信息。
2、引进做市商机制，促进证券市场的良性运行。
目前我国证券交易制度是竞价市场机制。这是一个由众多同质交易主体连接而成的平面网状结构，在市场还达不到充分竞争和充分流动的不成熟状况下，缺乏对冲机制和稳定力量，市场的风险就会迅速扩大和深化，竞价市场的平面网状构造与信息平行传导机制可能成为加剧市场波动的因素。做市商(marketmaker)不断买卖为证券提供了流动性，创造了市场，其自身则通过设置买卖报价的适当差额来补偿所提供服务的成本费用，并实现一定利润，满足了公众投资者的投资需求，具有为市场提供流动性和有利于市场稳定性的特点，起着坐市、造市、监市三方面的功能。它虽然也是一种网状构造，但具有两个层次：投资者形成第一层次，做市商构成市场的第二层次，因为两个层次是不同质的，市场风险冲击就被分散于两个层次上，尤其是对于非系统风险，做市商可以比较有效地加以消减。做市商作为专业证券分析者优先掌握信息，对做市证券进行信息处理并据此提出报价，这种报价进而又成为投资者进行信息处理的重要参考指标，有利于股价向公平价格趋近，还使投资者的信息成本大为降低；同时，做市商与投资者之间是纯粹的买卖关系，他们之间的交易不需支付佣金，同样的买卖价差，投资者的交易利润较竞价市场高，特别是当发生大额交?资保庵殖杀静钜旄用飨裕庋行у亟饩隽酥行∑笠瞪鲜泻笠蚬善绷鞫圆蛔愣艿接跋斓奈侍猓欣诮灰仔实奶岣摺w鍪猩讨贫?marketmakerrule)是nasdaq市场的核心，也是nasdaq不同于其他交易所的主要区别所在，因此，美国nasdaq市场在实行做市商制度方面的经验，值得我国借鉴。
市场利率对证券价格的影响范文
会计信息在股票市场中的定价作用已得到国内学者的广泛认同，而会计信息及其公告效应在债券市场中是否有效尚未得到学者的普遍关注。随着我国债券市场规模化、多元化、结构化和规范化进程的推进，债券市场的相关研究逐渐被学者和投资者重视。文章在指出会计信息在债券定价中的作用和意义的同时，对会计信息及其公告效应在国内外债券市场中的研究现状及取得的主要成果进行整理，并对会计信息在我国债券市场中的作用研究作了展望。
【关键词】
会计信息；债券定价；公告效应；债券市场
一、会计信息在债券定价中的作用及其研究意义
会计信息泛指信息提供者通过财务报表、财务公告、财务报告及附注等形式向资本市场中股东、债权人和其他信息使用者提供的公司财务状况和经营成果的信息。自BallandBrown[1]及Beaver[2]给出会计盈余公告具有信息含量的结论以来，会计信息在资本市场中的作用已得到学者的广泛关注，尤其是对于会计信息在股票市场中的重要作用国内外已有了较为充分的讨论，具体研究会计信息与股票价值相关性的代表包括Collinsetal.[3]，Dechowetal.[4]，陈信元等[5]，党建忠等[6]。但研究债券市场中会计信息作用及会计信息和债券价格相关性的文献还较为有限，尤其是我国债券市场中类似研究还处于初步探索阶段。实际上作为资本市场中的不同品种，资本市场中股票与债券定价上存在一定差异。造成这种差异的原因可具体分为个体层面差异和市场层面差异。个体层面上看，债券具有非线性收益的特征[7][8]。持有债券相当于持有一组由公司资产和以公司资产为标的的看涨期权空投构成的证券，这一投资组合具有收益上限。因此，作为固定收益产品债券持有人的收益浮动非常有限。而公司业绩发展良好时，股权投资者能享受更多公司业绩上涨带来的红利。另一方面当投资者预期公司资产现值小于债券面值时，理性债务人可能会选择违约而使投资者遭受利息或本息可能无法偿付的风险。因而在收益结构上股票收益结构和债券收益结构是有所差异的。市场层面上看，债券与股票差异主要指市场规模、市场流动性等差异对投资人造成的影响不同，这种差异在我国债券市场中更为明显。从成因来看：（1）我国债券市场发展晚、起步慢。以企业债券市场为例，直至2007年《企业债券管理办法》，企业的债权融资渠道才正式通畅，而中小企业规模性发行短期融资债券和中期票据的时间还要更晚。（2）我国债券市场体量仍过小。从成熟金融市场的经验来看，目前我国债券市场整体规模占资本市场整体规模的比例还较小。如美国债券市场规模与股票市场规模的比例一度稳定在3∶1，即便在经济下行时债券融资占比也高于我国同期水平很多。（3）我国市场债券发展不规范。由于我国特殊制度背景，一些具有中国特色的债券市场问题一定程度上阻碍了债券市场的发展，诸如“两个类型、两个中心、一个平台”①的特殊体制、地方政府债券与城市投资类债券并存的特殊现象屡见不鲜。但随着我国资本市场制度不断完善，问题不断解决，目前债券市场已成为我国资本市场中的重要组成部分。综上所述，充分发挥会计信息功能，有利于纠正资本市场，特别是债券市场中的不合理定价，这对于促进我国债券市场发展、稳固债券市场地位无疑有着重要意义[9]。
二、会计信息在债券定价中的作用研究现状及主要成果
目前对债券定价实证分析的最主要方法即要素分解法，这种方法的核心思想是将影响债券价格的要素分成宏观层面（包括经济增长、通货膨胀、利率变动等）、债务主体层面（包括债务主体财务会计信息、债务主体经营状况、债务主体所处行业背景等）和债项层面（包括债券期限、久期、凸性等）等多个层级并逐一分析。在要素分解框架下，信用债价格可以看成是无风险利率债价格与风险溢价之和，财务会计信息对债券的影响主要就体现在财务会计信息对风险溢价部分的影响上。从会计信息的功能上看，会计信息的主要作用包括定价功能和治理功能[10]，特别是其定价功能会对债券最终价格产生直接影响。具体而言，财务会计信息的定价功能主要反映在债务主体信用评级报告和财务报表中。此外，会计信息还具有公告效应，因此研究财务报表中盈余公告信息对债券价格作用的影响也成为债券定价研究的重要部分。
（一）会计信息定价功能研究现状及成果由于目前我国债券市场中信息来源较为有限，特别是一些中小机构投资者获取债券信息的来源仍通过财务报表和信用评级报告，这两类信息对债券价格的影响研究也是最丰富的，因此，财务会计信息的定价功能主要反映在债务主体信用评级报告和财务报表中，学者也围绕信用评级报告与债券价格的关系展开了深入探讨。信用评级又称资信评级，是一种社会中介服务，为社会提供资信信息，或为单位自身提供决策参考。评级机构在进行信用评级时不仅参考企业行业信息和宏观经济环境，企业财务会计信息也是重要的判别标准之一。同时参考国内主流评级公司给出的评级框架，财务会计信息也是其度量债券价格和债券风险的主要标准。换言之，信用评级水平对债券价格的作用很大程度上是由债务主体财务会计信息反映出来的。早期研究主要考虑评级迁移和评级变化对债券价格的影响。如Katz[11]等最早研究了公司债价格对信用评级改变的调整过程，发现评级改变之前债券的价格没有表现出任何预期，而评级改变之后需经过6—10周价格才会调整到新的合理水平；CopelandandIngram[12]研究市政债券发现，债券自身的财务会计信息对信用评级变动具有较强的预测作用；根据不同机构对企业财务会计信息的不同理解，HsuehandKidwell[13]研究发现投资者可根据美国两大主流评级机构标准普尔和穆迪的评级报告差异赚取16至21个基点的超额回报。之后学者逐渐将研究重心转移到评级自身特征上。由于一旦债券发生违约投资者只能获得部分本金和利息，因此违约率也是衡量债券价格水平的领先指标。FonsandKimball[14]研究了信用水平和实际违约率的关系，结果发现不论是标准普尔作出的评级还是穆迪作出的评级，与违约率都呈显著的负相关关系。衡量证券价格的另外两类常用利率包括债券到期收益率（Yieldrate）和债券即期利率（Spotrate）。Ziebartetal.[15]研究债券交易时到期收益率变动对债券价格造成的影响，结果表明二级市场中信用评级与到期收益率成正向的相关关系；HofmannandWatrin[16]则关注与信用评级对债券即期利率的影响，发现信用评级的差异会影响债券在市场中的回报率。此外，他们还发现债券流动性的变化及可征税收入的变动也是影响债券回报的一类重要指标。从经验来看，债券市场中同样符合“高风险高回报”②的逻辑。从投资组合的构建来看，Blumeetal.[17]横向对比了美国1977—1989年间股票市场、高评级债券市场和低评级债券市场的具体情况，发现以投机级债券为代表的低评级债券其回报率要低于同期股票市场回报率并高于同期高评级债券市场回报率，并且这类债券具有较低的凸性，实际收益率与债券所剩期限并无直接联系。我国对评级信息与债券价格关系的研究开展较晚。齐寅峰和李礼[18]在回顾西方学者企业债券评级的方法、企业债券评级与违约率之间的关系、企业债券评级与权益投资回报率之间关系这三个问题后，总结了我国学者对其研究现状，为较早研究我国债券信用评级情况的规范性研究；实证研究方面，何平和金梦[19]利用2007—2009年间发行的企业债数据研究我国信用评级在债券市场上的影响力，较早研究了我国债券一级市场债券发行成本的相关问题。研究表明债券评级和主体评级分别对发行成本具有解释力，但债券评级对发行成本的影响力大于主体评级；债券评级市场的另一优势是可通过债券评级机构给出的信息研究分析我国一些非上市公司的情况，如周宏等[20]利用2008—2011年中国非上市企业债券数据，实证检验企业债券发行者和投资者之间的信息不对称对企业债券信用利差的影响，结果表明企业债券发行者和投资者之间的信息不对称程度与企业债券信用利差之间存在显著的正相关性。而针对财务报表中会计信息与债券价格关系的研究目前仍较为有限。Elton[21]通过时间序列分析和横截面分析对会计信息与债券价格关系进行了研究。结果表明市场回报、违约风险、期限结构风险和未预期波动等指标能决定债券价格。Barth[22]基于含权债券价格估计和公司债基本面分析等方法研究发现选择不同会计信息和不同基准对债券价值估计会产生重要影响。这些指标基本要素包括债券的买入价格、卖出价格、转换溢价等；王博森和施丹[9]较早尝试研究了我国债券发行市场和交易市场中会计信息是否有用，结果表明会计信息无论在发行市场还是交易市场都是影响债券价格的重要指标。同时他们进一步考察了会计信息在我国不同债券种类、不同债券市场中的有用性程度。研究表明产业债券相比城投债券其价格对会计信息的依赖程度更强；银行间市场相比交易所市场更关注会计信息对债券价格的影响。
（二）会计信息公告效应主要研究现状及成果会计信息对债券价格的影响还体现在其公告效应上，如不少学者指出盈余公告后漂移（PEAD）现象。盈余公告后，未预期盈余较高的企业其证券超额回报率在盈余公告期内持续增加，而未预期盈余较低的企业其证券超额回报率在盈余公告期内持续降低。如Beaver［2］对盈余公告信息含量进行了定义：当盈余公告使投资者对股票未来回报（或价格）的看法发生改变，从而使市场均衡价格波动时，盈余公告被认为具有信息含量。股票市场中盈余公告信息含量的实证研究最早开始于Beaver[2]、BallandBrown[1]。相比之下，公司债市场中盈余公告信息含量的实证证据在2009年才被学者系统地发现。Easton[23]首次用实证数据证明了会计盈余信息在债券市场中的作用，研究发现在公司盈余公告日附近公司债券的交易量有显著的增加，债券的回报率与盈余信息存在显著的正相关关系。Easton不仅证实了盈余信息的有用性，还发现了债券作为固定收益证券所具有的区别于股票的收益支付方式对盈余信息有用性产生了影响。类似研究还包括Bartovetal.[24]、BattalioandMendenhall[25]、Sadka[26]、Pollet[27]。国内关于债券市场的盈余公告研究仍较为有限。付雷鸣等[7]利用2007—2009年的公司债样本研究了债券市场对公司债发行公告效应的反应。其结果表明，公司债发行会产生负的公告效应，但在公告之前的累计超额回报率为正，而在公告之后的累计超额回报率为负。高碧云［28］利用2008至2012年的公司债样本实证分析并检测了债券市场对于好消息和坏消息的反应，探寻不同债券特性产生的影响。因此，研究公司债市场对盈余公告的反应对进一步了解中国公司债二级市场以及盈余信息在中国公司债市场的有用性具有重要意义。王博森等［29］通过交易量分析、价格分析和盈余反应分析等方法研究发现同时发行股票与债券的公司，投资者会对不同的盈余公告期内债券和股票的超额回报率作出不同反应。盈余公告期内债券和股票超额回报率呈不同变化趋势，未预期盈余较高时债券超额回报率高而股票超额回报率低。
三、会计信息在债券定价中的作用研究总结与展望
