个人理财风险和报酬的关系范例(3篇)
个人理财风险和报酬的关系范文篇1
2006年以来，在沪深两地上市的股份制企业中有近60多家上市公司制定并公布了包括股票和股票期权在内的股权激励方案。随着公司治理机制的进一步完善，更多的上市公司正准备将股权激励引入其管理层薪酬激励之中，中国上市公司正进入一个现金激励与股权激励并举的时代。
然而，在2007年中国股市一路高涨之际，三花股份、思源电气、新和成等多家上市公司高管辞职套现的群体性现象，也引起了包括投资者在内的市场参与各方的广泛关注，并由此引发了社会各界对股权激励机制的反思和质疑。
现有的相关研究表明，股权激励既有增加管理层薪酬的业绩敏感性，缓解经理层与股东利益冲突的有利一面，也存在增加公司薪酬支出、引致经理人过度投资和红利减少等潜在风险。股权激励的有效性及水平受资产规模、负债水平、成长机会、行业特征、市场竞争环境等因素的综合影响，不同行业或同一行业处于不同发展阶段的企业，其股权激励的效果及影响因素可能会有所不同。
股权激励的内在机制:激励与风险并存
股权激励的根本目的在于将经理人的财富与企业未来股票价格的变化直接相联系，以激励管理层最大化股东的财富。这一目的主要通过两种途径来实现:
其一，将经理的薪酬与公司业绩相联系，增加经理人薪酬对公司业绩的敏感性。在股东无法完全观察和监督经理人的行为和企业面临的投资机会时，管理层激励机制设计的核心是如何使管理层努力的成果与其报酬和财富相关联，以此激励管理层最大化自己的努力程度。股权激励薪酬合同正是将经理的财富同股票价格相联系，以增加经理人薪酬对公司业绩的敏感性，缓解经理层与股东的冲突。
其二，降低经理人的风险厌恶程度，增加经理人薪酬补偿对企业价值变动的敏感性。由于人力资本以及薪酬合同中资产的不可分散性，一般认为经理为风险厌恶者;而可将资产分散化投资的股东则被认为是风险中性的，因此两者风险态度的不同可能导致经理人采取过度保守的投资策略。风险厌恶的经理人可能会放弃具有较大风险但净现值为正的投资机会，导致投资不足问题的发生。将股票期权引入经理人的薪酬合同将增加薪酬对企业价值变动的敏感性，使经理的财富与公司业绩相联系以减少经理的风险厌恶程度，降低与风险厌恶相关的问题。
然而，对股东而言，股权激励也存在着潜在的风险和成本。股权激励虽然可以增加管理层报酬对企业股票价格变动的敏感性，克服投资不足问题，但对具有高负债水平的企业而言，股票期权有可能引致管理层在投资决策时偏向高风险的项目以增加资产收益的波动性，从而增大企业的风险;同时，股权激励将经理的财富与企业股票价格的变动相联系，而企业股票价格的变化受多种因素的影响，并非与经理人的努力程度完全正相关，这导致经理人财富变化的风险加大，风险厌恶的经理人往往要求企业支付更多的现金报酬以作为其承担风险的溢价，从而增加企业的整体薪酬支出。
另一方面，由于股票期权的价值随企业红利支出的增加而降低，持有股票期权的管理层往往会减少红利的发放以增加其股票期权的价值。
再者，掌握内部信息的经理人有动机和机会控制内部信息传递到市场的时间进程，在期权授予前以降低行权价格，在期权到期时抬高公司股票价格，以便从中获得高额的期权收益。
最后，现有的股权激励中期权的价值大多是基于布莱克―斯科尔斯期权定价公式来衡量的。该定价理论的前提条件是期权持有者随时可以在市场上通过套期保值交易来分散风险。然而与外部期权投资者不同，公司管理层对其所持有股票期权的交易受到一定的限制，该期权也丧失了套期保值的功能。
股权激励的有效性和水平:因企业与行业特征而异
股权激励的有效性受行业、企业和管理层自身的特质因素所影响，行业特征、资产规模、资本结构、成长机会、任职年限、市场外部监管等因素综合决定了企业管理层薪酬补偿的水平和结构。
就企业的特质因素而言，资产规模较大的企业在管理上需要聘请更多贤能的高管人员，为激励高管人员努力工作.其薪酬合同中增加股票及期权的比重,将有利于提高其报酬对公司业绩的敏感性。同时,公司的规模过大会使董事会难于直接对经理的行为进行监督，而且这类公司也愿意对使用期权这种较为复杂的激励机制支付管理费用,因此规模较大的公司会更多地使用股票期权。
负债经营或提高债务比率有利于降低经理人与股东之间的成本，但也有可能导致股东通过增加投资项目的风险获利，从而损害债权人的利益。前述表明，高负债企业实施股权激励有可能增大企业的风险。从债权人权益保护和降低融资成本的角度来看，高负债企业管理层薪酬补偿中股权激励的比例应随杠杆率的上升而下降。
董事会最重要的职能之一就是决定经理层薪酬补偿的水平与结构。由于外部董事较内部董事（例如经理）更能代表股东的利益，并且与内部董事相比，外部董事仍存在着信息不对称的问题，所以以外部董事为主的董事会将更多地运用基于股权的激励机制，用以解决外部董事可能存在的监管不足问题。
当企业拥有更多的投资机会时，经理能够掌握更多关于这些投资机会的信息,信息不对称的情况更加严重。因此，随着企业投资机会的增多，董事会更有可能将经理的报酬与企业的价值相联系;当企业拥有更多的未来成长机会时（如那些刚起步的公司）,反映企业过去业绩的财务指标则不能准确反映公司的实际价值。此时，减少基于财务指标的报酬激励而增加基于市场业绩指标的激励比重将有利于提高激励的效果。因此，成长机会较高的企业会相应增加股票期权在报酬补偿中的比重。
当企业股权结构较为集中时，大股东与管理层之间的信息不对称程度相对较低，大股东既有能力又有动力去监督管理层。此时，大股东会倾向于减少基于股权性质的报酬补偿。
个人理财风险和报酬的关系范文
【关键词】纳什均衡；绩效评价；管理者薪酬
制定合理的管理者薪酬是现代企业管理成功的关键。良好的薪酬管理计划可以协调企业目标与管理者目标，引导企业朝着战略目标健康发展，从而增加所有者财富，提升企业价值。期望理论为管理者薪酬的设计提供了管理学角度的理论指导，而纳什均衡理论又可以从经济学的角度探讨管理者激励薪酬的设计。
一、管理者激励薪酬及其业绩指标的特点
企业是由多层级的委托关系构成的，委托人和人之间存在信息不对称，使得冲突、利益冲突在出资者与经营者之间不可避免。二者在企业管理目标上必定存在着差异甚至背离。在委托关系的链条中，为了防止利益冲突和非均衡性，保证人的行为符合委托人的意志，应在激励机制方面设计一套科学的方案，制定的企业管理者薪酬契约应使出资者利益、经营者利益之间实现最大程度的协调与统一。期望理论为设立合适的企业管理者薪酬契约提供了理论指导。
期望理论认为，人总是渴求满足一定的需要并设法达到一定的目标。这个目标在尚未实现时，表现为一种期望，这时目标反过来对个人的动机又是一种激发的力量，反映为：个人努力个人成绩（绩效）组织奖励（薪酬）个人需要。
在这个期望模式中的四个因素，体现了三个方面的关系：努力和绩效的关系；绩效与奖励的关系；奖励和个人需要的关系。可以看出，只有设立合理的激励薪酬机制，协调管理者和企业之间的利益冲突，才能促进企业健康发展，提升企业价值。
如何计划管理者薪酬，对于激励管理者，协调所有者利益与管理者利益，提升企业价值起着至关重要的作用。而合理的管理者薪酬计划应以合理的绩效评价指标为基础。合理的，能起到激励作用的绩效评价指标应具有如下特点：
第一，绩效评价指标应当明确、具体，设置的目标要考虑到被激励者的能力，让他经过努力是可以达到的。第二，要考虑组织目标和被激励者的需要，被激励者对自己看重的目标会努力奋斗；如果企业管理的目标落后于时展，与企业所处的政治、经济环境不相协调，就不能起到激励员工士气的作用。第三，对管理者绩效的评价指标必须符合整体性和长远性要求。另外，合理的绩效指标必须保障企业持续稳定发展，避免在经营过程中因企业的短期行为而影响企业的长远利益。第四，为管理者设立的绩效评价指标必须具有可行性。第五，制定的绩效评价指标应使成本尽可能低，使利益各方的目标达到协调一致。最后，企业不同的决策活动应有不同的细化的绩效评价指标，而不应该仅仅笼统地采用利润率，每股收益或EVA指标来衡量企业整体绩效。
二、管理者激励薪酬的纳什均衡分析
合理的管理者薪酬计划的作用之一就是协调委托人和人之间的利益，但是由于二者对待风险的态度不同，信息不对称，实施监督的困难性等原因，二者之间永远存在利益冲突，从而产生成本。成本包括：对管理者的激励薪酬成本；监督管理者行为的成本；管理者行为偏离所有者利益的成本。合理的管理者薪酬应该使成本尽可能低。从管理者的角度看，管理者因自己的行为给所有者带来的收益不会全部归管理者，因此，他有动机减少此类能带给所有者利益却不能满足它自身期望利益的决策行为，同时也有将公司资源转移给自身消费的动机。这形成了很大的成本。管理者薪酬与企业绩效评价指标应能将所有者利益与管理者利益统一起来，股东财富的变化应能影响管理者财富的变化。
管理者薪酬可以通过纳什均衡理论来设计。用G表示一个博弈，如该博弈有n个博弈方，每个博弈方可选择的策略的集合为Si（i从1-n），Sij表示博弈方i的第j个策略，P表示博弈方j的得益，是各博弈方策略的多元函数；在博弈G={Si，Pj}中，如果由每个博弈方的各一个策略组成的某个策略组合{S1，S2，…，Sn}中，任一博弈方i的策略Si都是对其余博弈方策略的组合的最佳策略对策，则（S1，S2，…，Sn）为G的一个“纳什均衡”。在企业的委托关系中，主要存在委托人（所有者）和人（管理者）两个博弈方。设人有机会成本O，其努力水平E分布在一个连续空间，其产出（业绩）P=P（E），努力的负效用C=C（E），此外，由于与人的努力水平无关的不确定性风险R的存在，委托人需向人支付固定薪水F（R），F（R）相对于E来说，是个常量。则：
委托人支付的薪酬W=W（P）=W[P（E）]+F（R）；
委托人的得益函数为P-W=P（E）-W[P（E）]-F（R）；
人的得益函数为W-C=W[P（E）]+F（R）-C（E）。
当人的得益不小于其接受委托的机会成本O时，才愿意接受委托，即，W[P（E）]+F（R）-C（E）≥O。在人接受委托的前提下，委托人则希望支付的薪酬越小越好，则约束条件为W+F（R）=C（E）+O。因此，委托人的得益函数为P（E）
-W[P（E）]-F（R）=P（E）-C（E）-O。因此，委托人必须找出一个努力水平E*，对于任意E，使他的得益函数P（E*）-C（E*）-O
≥P（E）-C（E）-O。
但人根据自身利益最大化来行为，其努力水平不一定选E*。要使人自觉选择努力水平E*，必须使W[P（E*）]+F（R）-C（E*）最大，即，对于任意E，W[P（E*）+F（R）-C（E*）≥W[P（E）]+F（R）-C（E）
如果委托人按这两个条件设计薪酬函数，就可以使人的行为符合自己的利益，即，对E求导，使：
P′(E)-C′（E）=0
W′[P(E)]-C′（E）=0
即，当W′[P(E)]=P′(E)时，达到了两个博弈方的均衡。可以看出，为了达到这个纳什均衡，关键是对企业绩效评价指标P(E)和以此为基础的管理者薪酬W[P(E)]的合理设计和分析。
上述分析中，为了简化明了，隐藏了债权利益。需要注意的是，这里的管理者薪酬W[P(E)]尽管只是企业绩效P(E)的函数，但也包含着债权人利益这一隐函数对管理者薪酬的影响。
三、不同资本结构下管理者薪酬的均衡分析
（一）无负债企业管理者薪酬的纳什均衡
无负债公司由于没有债权人，此类企业的成本就是管理者与所有者之间的冲突成本，包括管理者的激励薪酬成本，监督管理者行为的成本和管理者行为偏离所有者利益的成本，不含债务成本。从这个角度讲，管理者的任何决策都只会影响所有者和管理者两方的利益，不会涉及第三方利益。即企业的绩效与所有者利益是统一的，管理者的薪酬应该和公司的绩效高度相关。在这种情况下，不存在债权人利益，管理者的薪酬W[P(E)]只需考虑企业绩效函数P(E)，就可以达到纳什均衡。
以投资决策为例，假设公司有两个投资机会，一个是无风险项目，一个是风险项目，投资额相同。无风险项目的投资回报的现值为I。风险项目可能有高回报，也可能有低回报，获得高回报的现值为H，概率为p；获得低回报的现值为L，概率为1-p，则风险项目的投资回报现值为p×H+(1-P)×L。其中，H≥I≥L。
当p×H+(1-P)×L≥I时，投资风险项目会增加所有者财富，反之，应投资无风险项目。在没有约束的条件下，管理者选择何种投资只会考虑自身利益，而不会关注所有者财富是否会增加，这种情况下，管理者的薪酬应该按如下方法设计，才能使管理者的决策符合所有者利益。
管理者的薪酬应该包括固定薪酬F，如果投资风险项目获得高回报H，则管理者取得激励性薪酬а×H，а相当于绩效的提成比例；如果获得低回报L，则受到失职性惩罚β；如果投资无风险项目，管理者的薪酬为F+а×I，а同上。在这种情况下，如果满足条件：（1）p×(F+а×H)+(1-p)×(F-β)≥F+а×I，管理者就会选择风险项目。而这同时应满足条件：（2）p×H+(1-P)×L
≥I。对条件（1）进行整理，得p×H+(1-p)×L（-β/а）≥I，与条件（2）结合，得出结论，只要（-β/а）≤L，管理者就会选择符合所有者利益的决策。即，在设计管理者薪酬时，考虑投资失败时的惩罚性额度β，投资成功时的奖励提成比例а与投资失败的回报L时三者的关系满足（-β/а）≤L即可约束管理者行为，使其作出的决策符合所有者利益。
（二）有负债企业管理者薪酬的纳什均衡
当企业的资本结构中包括负债时，企业存在两方面的成本，其一是所有者与管理者之间的权益成本；其二是所有者与债权人之间的成本。前者的成本内容上文已分析，不再赘述。后者的成本主要是来自所有者和债权人之间的利益冲突，即，所有者财富的增加可能建立在债权人利益减少的基础上。权益性成本和债务性成本二者此消彼长。当企业制定的管理者薪酬合约将管理者利益与所有者财富相统一时，管理者会采取增加自身利益（同时增加所有者财富）的行为，从而减少权益成本。但这种行为有可能损害债权人利益。理智的债权人意识到这种情况发生的可能性，就会在债券市场上采取行动，迫使公司发行的债券价格下降，从而产生主要的债务成本。所以，当企业的资本结构中包括债务时，最优的管理者薪酬合约应该是在所有者财富、债权人利益和管理者利益之间达到一个“纳什均衡”。
仍以上述投资决策为例，由于增加了博弈方债权人，企业在制定管理者薪酬计划时，须考虑债务成本，表现为向债权人偿还的本金和支付的利息，设其现值为ф，当，①p×（H-ф）+(1-p)×（L-ф）≥I-ф时，应满足条件：②p×[F+а×（H-ф）]+(1-p)×(F-β)≥F+а×（I-ф）。整理条件②得出结论，只要（-β/а）≤（L-ф），就会使管理者利益与所有者财富一致。而要使全部成本最低，还应满足权益成本与债权成本之和最低，所有者财富才能达到最大。二者的关系可以用图1表示。
坐标的横轴表示管理者利益与所有者财富的一致程度，纵轴表示企业成本，L1是权益成本，随着管理者利益与所有者财富一致程度的提高而降
低，L2是债务成本，随着管理者利益与所有者财富一致程度的提高而上升。L1与L2的交点P是所有者财富最大的点。即，企业制定的管理者薪酬应该使债务成本与权益成本相等，这时二者之和最小，所有者财富最大。
【主要参考文献】
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个人理财风险和报酬的关系范文
1.国外研究回顾与综述国外理论界对高管薪酬相关影响因素问题的研究起步较早，研究也比较全面。如Masson（1971）对39家公司的高管薪酬样本数据的实证研究表明，薪酬绩效和企业未来绩效正相关。Murphy（1985）对1964年至1981年73家大公司高管人员为样本，分析后发现管理者薪酬与公司营业收入正相关。Abowd（1990）对1981年至1986年600家企业的数据分析表明，基于股票价格的绩效奖励与公司市场价值存在显著关系。Kaplan（1994）研究发现企业高管薪酬与企业收入、股票回报率、销售绩效衡量指标相关。Hall和Liebman（1998）对美国上市公司的研究结果表明，高管所持股票和股票价值的变化导致高管人员的报酬与企业绩效强相关。Morris（2000）对42家企业数据研究发现公司业绩与CEO报酬两者之间不存在强相关关系。Clay（2000）和Feng等（2010）研究发现，机构投资者持股比例与高管薪酬水平存在正相关关系。Albuquerque（2011）首次发现高管相对业绩评价的使用程度与公司成长性显著负相关。Kevin（2011）通过对2006～2009年在纽交所上市的280家公司研究发现，高管薪酬与净资产收益率显著正相关，公司规模能够影响高管薪酬水平。
2.国内研究回顾与综述我国学术界关于高管薪酬相关影响因素的研究始于1998年，从企业规模、资本结构、公司业绩等方面进行了诸多的探索，得出的结论也不尽相同。如魏刚（2000）以1999年816家A股上市公司年报数据为样本，研究发现高管团队薪酬与企业规模存在显著的正相关关系，与上市公司的经营业绩关系不显著。许岚（2008）研究发现高管人员薪酬与当期会计收益业绩以及上一期的会计收益业绩显著正相关，而与市场业绩没有显著的相关性。方军雄（2009，2011）研究发现我国上市公司高管薪酬的业绩敏感性存在不对称的特征。梁杰等（2010）以2009年我国978家A股上市公司为研究对象，得出高管薪酬与企业规模、所有制性质、企业绩效、上市年限正相关，与企业治理相关性不显著的结论。朱晓妹等（2011）以2008年中小板上市公司数据为样本，研究认为高管薪酬与企业业绩、规模、地区因素、高管年龄和学历等个人因素显著相关，与企业治理结构不显著。夏锋（2012）等人以2006年至2010年深市上市公司为研究对象，得出上市公司高级管理人员薪酬与公司经营绩效之间存在显著的倒U型体征，高层管理者的薪酬随公司经营绩效的增加而增加，但增加幅度呈现出下降的趋势。付子君（2012）等人研究发现，“限薪令”后，央企高管薪酬与企业业绩呈正相关，但是不同行业的高管薪酬与企业业绩的相关性不同。姚颐（2013）等人实证研究发现，最优契约适用于央企高管薪酬的制定，支持目前国资委对央企负责人的业绩考核。刘绍娓等（2013）通过对国有与非国有上市公司的实证比较发现，高管薪酬增加对公司绩效都有显著的激励作用。Li等（2013）研究发现，大部分国企以业绩作为薪酬衡量标准，但是业绩评价指标不唯一。宋少平等（2014）研究发现，我国农业上市公司高管薪酬与公司业绩显著正相关，正逐步建立起基于公司业绩的薪酬制度。
总之，从1998年我国上市公司开始披露高管持股及年薪起，其高管薪酬的研究就成为了学术界的热点，研究的理论视角和统计方法都不断深入。尤其是近年来随着上市公司治理结构的不断完善和薪酬方面监管制度的规范，为科学的判断高管薪酬影响因素提供了可靠数据。2013年，国务院批转的《关于深化收入分配制度改革的若干意见》文件中，明确提出加强国有企业高管薪酬管理，建立健全根据经营管理绩效、风险和责任确定薪酬的制度。本文以此为契机，将研究对象锁定于央企上市公司，引入企业规模、公司经营业绩（包括净资产收益率、营业收入增长率、营业利润增长率）、财务风险、行业业绩水平等变量，使研究更具有针对性。
二、研究假设
委托理论是由Jensen和Meckling于1976年最早提出的，是研究高管薪酬的重要理论基础。它认为现代企业中所有者和经营者之间构成委托关系。委托人往往按照绩效来决定报酬，选择对自己最有利的行为，最大程度的降低成本。央企上市公司所有者和经营管理者之间存在着明确的“委托”关系，由于信息不对称和个人利益诉求等原因，高管人员可能出现道德风险和逆向选择问题，使所有者付出较高的成本。因此，企业所有者必须通过最优契约来激励高管团队，降低成本。在此契约下，高管的薪酬既要与公司经营业绩相关，又要有一定的激励作用。国资委作为央企的实际控制人，通过一系列的考核办法明确了高管薪酬考核的范围和内容，经营业绩是其中重要的一项。本文采用考核体系中的3个指标，即效率导向指标营业收入增长率、质量导向指标营业利润增长率和福利导向指标净资产收益率作为衡量上市公司业绩的指标。由此，提出以下假设：H1：央企上市公司高管薪酬与公司经营业绩存在正相关关系同一行业的央企规模差异较大，国资委鼓励央企在竞争中做大做强，通常只会保留行业的前三名，一定程度上导致央企不断加大规模进行扩张。企业规模的扩大意味着高管团队可控制的资源增多，行业影响力增强，同样经营管理中涉及的问题也就越复杂，面临的风险也越大，对高管的履职能力将提出更高的要求，要求越高，胜任者越少，相应薪酬越高。规模效应理论认为生产规模越大的公司，生产效率越高，生产成本相对降低，产品的价格更合理，产品销售量就大，企业利润增加，员工待遇提高。相应，高管的薪酬会伴随着企业规模的扩大而增加。由此，提出以下假设：H2：央企上市公司高管薪酬与企业规模存在正相关关系高管团队在缺少股权激励、利润分享等长期激励措施的情况下，会尽可能的通过提高经营业绩来完成考核指标以获得尽可能多的薪酬，往往会忽视发展中的风险。由于决策失误、采用冒险的营运资金持有政策等原因使公司过度负债，引起公司支付能力脆弱、现金净流量不足，导致即期债务偿付受阻，必然出现财务危机。金融危机后，部分央企已经暴露出了严重的财务风险。同时，主管部门近年来不断加大经济增加值等经营质量指标的考核，对高管的经营行为选择也将会产生较大影响。为了达到考核指标完成工作任务，增加销售量，扩大市场占有率，采用赊销方式销售产品，屡见不鲜。这样的行为会导致公司一定时间内应收账款大量增加，再加上对应收账款管理不善，导致一部分长期无法收回，甚至坏账，导致公司短期偿债能力不足，引发财务危机。目前，我国股市各方面机制还不健全。当上市公司财务状况恶化时，其经营者会尽可能地采取多计受益或少计费用的会计处理来调节盈余，粉饰财务成果。因此，本文引用风险Z值作为反映公司财务风险的衡量值。进而也成为影响其经营战略和薪酬的重要因素。Z值风险预警模型是由美国学者EdwardAltman首先提出的，用于企业财务风险预警。一般而言，当Z<1.81时，表示财务状况堪忧，当2.675>Z>1.81时，表示财务状况不稳定，当Z>2.675时，表示财务状况良好。由此，提出以下假设：H3：央企上市公司高管薪酬与财务风险因素存在负相关关系相对业绩评价理论认为，公司的业绩除了和人的努力程度相关以外，还与其所处的外部经济环境密切相关。因而，央企上市公司的业绩除了全体员工的努力，也离不开大环境的影响，例如行业需求的变化、高科技的应用以及金融危机等。评价经营者努力程度时，要参照同行业其他经营者的业绩，这样才能够减少业绩报酬的风险，评价也相对会更客观。我国经济发展不平衡，主要表现为区域发展和行业发展不平衡，导致不同行业的央企高管薪酬差异明显。另外，由于我国社保、人员流动等条件还不完善，人力资本未能实现较为顺畅的流动，薪酬水平受到行业差异的制约较大，导致不同经营领域的央企上市公司高管团队薪酬存在差异。因而，制定高管薪酬契约时要考虑行业业绩水平。“限薪令”要求央企上市公司在设置薪酬指标时要考虑到行业因素。国资委管辖的央企存在行业差异，不同行业呈现出不同的业绩水平，这就要求各公司高管薪酬应与行业业绩水平相联系。由此，提出以下假设：H4：央企上市公司高管薪酬与行业业绩水平存在正相关关系
三、实证分析
1.样本数据的选择本文选取2013年在沪深上市的113家国资委控股的央企上市公司为研究样本，计算所需数据来自于CSMAR数据库、CCER数据库和2013年央企上市公司年报数据。剔除其中信息不完全的样本，薪酬为0的样本，ST、PT公司样本，金融行业样本。最终得到368个央企上市公司高管薪酬的有效样本。
2.变量指标选择和说明（1）被解释变量（lnPAY）。为了全面反映央企上市公司高管薪酬，本文依据2009年末国资委颁布《中央企业负责人经营业绩考核暂行办法》中，对于“央企负责人”范围的界定，包括董事长、总经理、副总及财务负责人，对上述人员的货币薪酬汇总后取其平均值，此方法相较以往单纯用前三名高管的货币薪酬均值更能体现薪酬水平[18]。用PAY表示，本模型中用其自然对数。（2）解释变量。公司经营业绩多指标的选择才能全面反映公司在一定时期内的业绩。本文选取了衡量上市公司盈利能力的核心指标———净资产收益率（ROE），评价企业发展能力的重要指标———营业收入增长率（YS），反映企业营业利润增减变化的指标———营业利润增长率（YL）等三个指标来表示公司的经营业绩。企业规模（lnSZ）选取企业总市值自然对数来表示；财务风险（Z）选取财务风险Z值来表示；行业业绩水平（HY），选择行业虚拟变量，按照上交所规则分类，共计19类。
3.模型的建立本文根据相关理论、央企上市公司的特点、上文的理论假设和定义的指标变量，构建了一个多元回归模型来分析央企上市公司高管薪酬的影响因素，以检验研究假设。
4.样本数据描述性统计结果从整体上对2013年样本数据进行描述性统计，统计指标主要包括样本最大值、最小值、均值、标准差，具体数值如表1。从标准差的数据看，央企上市公司的高管报酬个体之间差异悬殊，财务状况好坏差别大，行业之间也存在巨大差异。
5.样本数据相关性分析结果为考察各变量之间的相关性，对各变量进行相关性分析，建立了各变量间的相关系数矩阵见表2。影响因素间的相关性分析结果表明，各影响因素的判定系数均处于较低的水平，不存在明显的多重共线性，可以用多元回归分析。
6.模型多元回归分析利用SPSS16.0软件对2013年度368个央企上市公司高管薪酬的有效样本数据进行了回归分析，结果如表3所示。（1）回归结果。在回归模型中，R2=0.8781，调整后的R2=0.8229，方程拟合度较好。F=9.8168，P值为0.0001，因此方程的显著性检验通过，回归模型整体上通过了统计检验。（2）实证结果分析。考核高管业绩的一个重要指标———净资产收益率（ROE）的系数为1.3360，t=3.6522>1.96，且P=0.0007>0.05，所以拒绝系数为零的假设，故净资产收益率（ROE）对高管薪酬有显著的正影响，与H1一致。说明高管团队国有资产的经营权，承担着国有资产的保值增值责任，只有完成主管部门的收益考核指标才能获得较高的薪酬。营业收入增长率（YS）的系数为0.2531，t=0.0008<1.96，且P=0.9994>0.05，所以接受系数为零的假设，说明营业收入增长率（YS）与高管薪酬不存在明显的统计关系，与H1不符合。营业收入增长率未能通过t检验，说明单纯靠做大收入来谋求企业发展的方式已经不适合目前的监管要求，监管部门开始重视资产增长的质量，而不是过分看重营业收入的增长速度。营业利润增长率（YL）的系数为-0.7483，t=-2.5275<1.96，且P=0.0154<0.05，所以拒绝系数为零的假设。故营业利润增长率（YL）对高管薪酬有显著的负影响，与H1不符。这跟业绩与高管薪酬正相关的常理不符。通过数据的检查，发现2013年由于经济不景气，过半数央企上市公司营业利润增长率出现负增长，因此实证结果与实际一致，即营业利润率的下滑对高管薪酬产生了显著的负影响。企业规模（lnSZ）的系数为0.1171，t=0.1780<1.96，且P=0.8596<0.05，所以接受系数为零的假设，说明公司总市值自然对数与高管薪酬不存在明显的统计关系，与H2不符合。原因是由于央企共同由实际控制人———国资委进行监管，业绩的考核是按照相同的办法和指标进行评价，并且市值不是考核的指标构成因素，因此高管薪酬与公司的市值无关，即与公司规模无关。财务风险Z值（Z）的系数为-0.7269，t=-2.7565<-1.96，且P=0.0165<0.05，所以拒绝系数为零的假设。故财务风险Z值（Z）对高管薪酬有显著的负影响，与H3一致。在经济上升周期中，公司的业绩增长往往能够掩盖财务方面存在的问题，然而在公司业绩增速放缓甚至下滑的时期，财务风险将集中体现。财务风险Z值对高管团队薪酬的影响较大，这与当前部分央企财务风险巨大导致公司利润大幅下滑及高管团队降薪的实际相吻合。行业业绩水平（HY）的系数为0.8219，t=3.4374>1.96，且P=0.0014<0.05，所以拒绝了系数为零的假设，故行业业绩水平（HY）对高管薪酬有显著的正影响，即行业差异对其有显著的正影响，与H4一致。
四、小结
1．研究结论本文通过对央企上市公司高管薪酬影响因素实证研究发现：央企上市公司经营业绩指标中，净资产收益率对高管薪酬有显著的正影响，营业收入增长率对高管薪酬影响不显著，营业利润增长率对高管薪酬有显著的负影响，发现其负影响与2013年经济不景气有关。央企上市公司规模对高管薪酬影响不显著。财务风险Z值对高管薪酬有显著的负影响。行业差异对高管薪酬有显著的正影响。
2.研究建议2009年9月16日，国务院六部委联合下发《关于进一步规范中央企业负责人薪酬管理的指导意见》，以及国资委颁布的2010年1月1日起施行的《中央企业负责人经营业绩考核暂行办法》已经将包括董事长、总经理、总会计师等在内的高管团队薪酬做了明确规定，也明确了央企负责人的薪酬由基薪、绩效薪金和中长期激励组成，其中，绩效薪金以基薪为基础，与经营业绩考核结果挂钩。但是，部分央企上市公司过高的高管薪酬仍受到公众的诟病，需要有关方面以适当的形式公开考核结果，消除公众对高管薪酬的质疑。高管薪酬普遍过高是不争的事实，需要采用长期的激励手段激励高管团队，薪酬的确定要更加侧重企业长期的发展战略，而不是仅仅依靠货币薪酬激励手段。考核指标需要更加注重利润和收益率的比重，引导央企从注重发展速度向发展质量上过渡，同时还要注意发展过程中所蕴含的财务风险。
