再融资方式范例(3篇)
再融资方式范文
一直以来，理论界对再融资问题的关注，主要侧重于融资结构的理论探讨。为此，从融资结构理论中提炼股权再融资的主要理论并加以阐释。税差学派中的斯塔普里顿从税收角度阐述了采用留存收益这种权益资金的必要。权衡理论关于公司存在最优融资结构的结论，解释了为什么不同的行业其再融资方式选择不同。行为金融理论下贝克尔和瓦格勒提出的股票错误定价时机模式以及信息动态不对称时机模式，对适时适宜地进行股权再融资方式的选择具有一定借鉴意义。
关键词：
上市公司;股权再融资;再融资方式
中图分类号：
F2
文献标识码：A
文章编号：1672-3198（2014）24-0133-02
一直以来，理论界对再融资问题的关注，主要侧重于融资结构的理论探讨，至于股权再融资的有关理论实际上是涵盖于融资结构理论之中。在当前我国力推多种再融资方式之际，从融资结构理论中提炼并阐释股权再融资的主要理论，将有助于上市公司对股权再融资做出适时适益的选择。
1现代融资结构理论简述
美国经济学家莫迪格莱尼（FrancoModigliani）教授与米勒（MertonH.miller）教授于1958年在“资本成本、公司财务和投资理论”一文中，以完美的资本市场假设条件，利用非常巧妙的投资者套利行为和反证法，得出无税的MM定理：融资结构与公司价值无关。后来的学者通过放宽MM理论中的部分假设条件进行研究，形成现代融资结构理论研究的两大支派：一是以包括莫迪格利亚尼和米勒本人、贝南和斯塔普利顿等人为主，研究各类税收差异与融资结构的关系，形成“税差学派”;二是以斯蒂格利茨、华纳和阿特曼等人为代表，主要研究破产成本对融资结构的影响，形成“破产成本主义”。在此基础之上，税差学派和破产成本主义最后归结到梅耶斯、罗比切克、考斯等人所倡导的“权衡理论”。20世纪70年代后至今，融资结构理论的研究转为注重对信息、金融等外部因素的分析，从而把权衡难题转化为结构或制度设计问题，形成了信息不对称下的融资结构理论、成本下的融资结构理论、金融契约下的融资结构理论和行为金融下的融资结构理论等。这些融资结构理论以不同的侧重点阐述了股权融资与债务融资对融资结构、对公司价值的影响。
为了使上市公司对再融资方式选择有较好的把握，本文针对上述融资结构理论进行提炼，专门阐释与股权再融资方式有关的主要理论。
2融资结构理论下有关股权再融资理论的阐释
2.1税差学派下股权再融资理论
税差学派表达了关于税收差异对融资结构产生影响的看法，即，强调债务利息对税收的抵免作用。但税差学派中的斯塔普里顿（Stapleton，1972）却认为，现实的税收环境规定公司和投资者必须分别根据现金流量在利息、股利和留存收益之间的分配而缴纳税收，正是由于税收差异，而并非是不确定性的存在，才最有可能引起资本成本成为财务政策的函数。对大多数投资者来说，个人所得税超过资本利得税，因此投资者毫无疑问偏好公司采用留存收益的融资政策。“因为利息必须以纳税的的方式支付，这种现实使得负债会导致更多的税收支出”。斯塔普里顿从税收角度阐述了采用留存收益这种权益资金的必要。
2.2破产成本主义及权衡理论下股权再融资理论
破产成本是指公司支付财务危机的成本，又称财务拮据成本。霍根和西贝特（HaugenandSenbet，1988）认为，破产成本不足以解释最优的负债经营比。无力偿债的上市公司还可以通过增发新股，回购公开市场上的债券来解决财务危机;并且坚持认为，在完全资本市场上，公司通常是在破产发生前就调整融资结构。霍根和西贝特的理论，强调了无力偿债的上市公司采用增发新股再融资方式对调整融资结构和解决财务危机的作用。罗比切克和梅耶斯（RobichekandMyers，1966）最早朴素地表达了权衡理论思想，他们认为，财务杠杆的提高有助于增加公司的市场价值;但由于财务困境成本的存在，公司不可能100%的债务融资，公司最优融资结构是使股票价格最大化的债务与股权的组合。迪安吉罗和马苏里斯（DeAngeloandMasulis，1980）主张的后权衡理论为，最优融资结构在于权衡债务与非债务的税收利益和破产成本。权衡理论关于公司存在最优融资结构的结论，解释了为什么不同的行业其再融资方式选择不同。比如，药品和电脑公司，不会利用较多的债务再融资，它们的普通股权益占总资本的比率较高，因为这些行业存在诸如产品周期、研究导向、产品责任诉讼等内在的不确定性。
2.3信息不对称理论下的股权再融资理论
梅耶斯和梅吉拉夫（MyersandMajluf，1984）提出了著名的新优序融资（PeckingOrder）理论：公司在再融资时首先偏好内部融资，如果需要外部融资，则偏好债务融资，在特定的条件下才发行股票再融资。PeckingOrder理论的主要支持是Myers―Majluf模型，假设公司为投资新项目必须寻找新的融资方法。该模型认为，在不对称信息下，管理者（内部人）比市场或投资者（外部人）更为了解公司收益和投资的真实情况。当项目的净现值是正值时，管理者代表原有股东的利益，不愿发行新股以免把投资受益转让给新的股东。投资者在知道管理者这种行为模式之后，自然把公司发行新股的信息当成消极信号，从而影响到投资者对新股的出价，公司融资成本可能会超过净现值。所以，如果公司具有内部盈余的话，公司应当首选内部融资方式。当公司必须依靠外部资金时，可以发行与非对称信息无关的债券，则公司的价值也不会降低，因此债券融资比股权融资具有较高的优先顺序。
再融资方式范文篇2
关键词：PPP融资模式；再生水；回用
引言
随着社会的不断发展，水资源短缺日益成为制约社会、经济发展的重要因素。污水作为又一大水资源，有着水质水量稳定等优点[1]。城市污水再利用比远距离引水便宜，比海水淡化经济，运行费用低。目前，“污水再生利用率”已成为城市考核的一项重要指标，根据环保部印发的《重点流域水污染防治规划（2011-2015）》，要求缺水地区“污水再生利用率”不得低于20%[2]。
在工艺技术方面，将污水处理转换成可被利用再生水的工艺已经较为成熟，但是在实际现实中，我国的再生水利用发展却十分缓慢。制约再生水利用发展的原因很多，其中主要是经济以及政策管理制度等。对再生水项目的融资模式的分析显得格外重要。近年来大量学者对再生水利用项目的市场化进行了研究，提出了市场化融资的方法[3]。吴丹等人对再生水水权概念进行了明确，加强了再生水利用的水权管理研究[4]。需要一种新的融资模式来改善再生水项目目前存在的现状。
1再生水回用现状分析
再生水回用具有较好的经济效益、环境效益和社会效益，国家一直大力支持发展。但是目前全国再生水利用率相对非常低，由《中国水业市场研究报告（2014）》知2012年我国再生水利用量为35.32亿立方米，再生水利用率只有5%。大量学者对其原因进行了大量分析，主要问题如下[5]-[7]：
（1）中水价格不合理。（2）配套管网建设滞后。（3）缺乏政策保护。（4）融资渠道不足。（5）管理体质问题。
通过上述分析的几个方面，核心问题是政策法规跟融资模式的问题。文章主要通过讨论再生水项目的融资模式的问题，来改善目前再生水利用发展缓慢的现状。
2PPP融资模式理论概述
PPP（public-privatepartnership）即公司伙伴关系，是指政府与私人组织之间，以特许权协议为基础，彼此之间形成一种伙伴式的合作关系，并通过签署合同来明确双方的权利和义务，以确保合作的顺利完成，最终使合作各方达到比预期单独行动更为有利的结果[8]。PPP模式最早在1992年被用于英国项目建设，这是一种综合BOT、TOT等方式的新的项目融资方式，公共部门与私人部门共同承担风险、分享利益[9]。
3PPP模式应用于再生水项目的可行性分析
3.1再生水项目经济特点分析
再生水项目属于城市基础建设项目，其投资效益具有滞后性，投资与受益的主体具有不一致性，并且其经济效益具有显著的经济外部性。由于政策以及市场不够完善，现在难以将其内部化。再生水作为一种城市水资源，具有广泛的应用前景和可以预期的稳定市场，存在一定的营利性，可以通过公共部门的政策支持以及财政补贴，使得再生水项目可以转化成可经营性项目。
3.2PPP模式应用于再生水项目的优势
（1）我国目前再生水项目仍然以政府投资为主导，存在融资量短缺，渠道单一的问题。如何充分吸收市场资金，走多元化道路显得尤为重要。我国有充足的民营资本，可以为PPP模式的运作提供充足的资本。（2）政府管理体制下的再生水项目存在运行效率低下、技术更新缓慢、管理水平低的缺点。通过公私合营，可以引进企业先进的工艺技术与管理经验。（3）近年来，我国出台了许多相关政策，《中央预算内投资补助和贴息项目管理暂行办法》明确投资补助和贴息资金重点用于市场不能有效配置资源，需要政府支持的经济和社会领域，如再生水项目。这使得私人部门在PPP模式的再生水项目中减少了更多的潜在风险[10]。更多的政策为PPP模式提供了更好的融资环境。所以再生水项目运用PPP模式的融资模式，既能满足再生水项目的政府公益性，也能满足私营部门的利益要求。
4PPP模式在再生水中的运行模式探讨
PPP模式中主要的参与主体为：政府、私人部门，还有其他的利害关系者，如建设公司，银行金融机构，监理公司等[11]。
PPP模式的运行模式可以按照“招标-建设-运营-移交”的方式。
（1）前期招标阶段。在进行招标阶段之前需要对项目的可行性进行分析，通过可行性研究之后再进行后续招标。对于PPP模式来说，政府需要为企业承担部分风险，所以确定合作公司是十分重要的。招标可以采用两步招标，先用公开招标，再用选择性招标。充分考虑企业的管理水平，技术资质和企业信誉。在此阶段政府与企业商定融资方式与比例以及运行阶段收益分配问题。
（2）建设阶段。建设阶段由政府与合作公司成立的项目公司进行项目建设招标和项目初步融资。在此阶段政府可以对于再生水项目的管网铺设项目设立专项资金进行投资，然后对合作企业收取管网使用费或者资本收益。从而降低项目的融资难度，并限制企业的垄断性收益[12]。
（3）运营阶段。在运营阶段需要政府与企业确定再生水价格收费方式，政府需要确定科学的财政补贴政策，以确保再生水的使用率。项目公司进行运行，收回成本并适当营利。
（4）项目移交阶段。经过规定年限的运营阶段，特许经营期结束。项目公司将项目无偿交给政府，政府再决定后续运营公司。合作公司跟政府部门都得到满意的效益。
5结束语
PPP模式在其他工程方面有大量成功的示范，运行模式也逐渐成熟。对于目前再生水利用的现状，特别是项目融资与科学管理方面，PPP模式具有很好的预期效果。但是对于一些潜在的问题，需要大量的实例工程来发现。
参考文献
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再融资方式范文
关键词：上市公司股权再融资偏好资本结构
问题的提出
上市公司在证券市场上的再融资方式主要有股权融资和债务融资，其中股权融资方式包括留存收益（即所谓的内部股权融资方式）和配股、增发新股（即所谓的外部股权融资方式）。债务融资方式主要包括发行公司债券和借款。与发达资本市场国家上市公司的“内源融资优先，债务融资其次，股权融资最后”的再融资次序不同，我国上市公司股权再融资偏好明显，主要表现在以下几个方面：
我国上市公司分红派现较低
表1对1996年―2001年我国上市公司的分配情况作了简单的统计，从表中可以看出，上市公司的不分配现象较为严重，支付现金股利（包括纯现金股利分配和分配中包括现金股利）的公司比例较低，1997年―1999年支付现金股利的公司比例平均几乎小于30%，意味着只有近1/3的公司实实在在给投资者红利回报。为了保护中小投资者的利益，改变上市公司轻回报重筹资的现象，中国证监会于2001年初了《上市公司新股发行管理办法》。其中明确指出在分红派现方面，担任主承销商的证券公司必须对最近3年未有分红派息，且董事会对于不分配的理由未做出合理解释的公司进行重点关注，并在尽职调查报告中予以说明。很明显，现金分红已成为上市公司获得发行新股（包括申请配股和申请增发）的一个前提条件。这是2001年实施分红派现公司的比例有了较大幅度上升主要原因。但即使在分配现金红利的公司中，分红派现的比例和绝对额都较低。由此可见，我国上市公司的大部分留存收益都被上市公司留作自由的现金流，用于增加公积金，以待将来用来转增股本和送红股，增加内部股权融资。
表2给出了1998―2000年市场（A股）筹资总额与配股筹资和增发筹资的对比，从中我们不难看出，上市公司配股筹资和增发筹资占当年股票筹资的比例相当大。这从另一个角度反映出上市公司非常偏爱股权再融资。
上市公司充分利用配股权和增发新股的资格
对于上市公司的配股资格，中国证监会都有具体的规定。很显然，国家规定的配股资格是一种权利，上市公司达到这一条件后，并不意味着一定要配股。要不要配股，企业应根据其本身发展战略和资金的紧缺状况，以及间接融资的难易程度等加以综合考虑。但是从每年的配股情况看，基本上只要符合规定，达到配股资格的上市公司都会申请配股，企业似乎有无限的投资机会和投资冲动，以致于许多上市公司的某些关键财务指标都是“恰到好处”达到证监会的配股条件要求，出现过所谓的“10%现象”、“6%现象”。
由于增发新股一般会采取较为“市场化”的定价方法，相对于配股而言，上市公司可以从二级市场上获取更多的资金。再加上我国许多上市公司都抱有“股市好圈钱，不圈白不圈”的心态，在具备增发资格的条件下，我国上市公司一般都会选择增发新股。
我国上市公司偏好股权再融资的原因分析
股权融资成本偏低――股权融资偏好的直接原因
融资成本高低是上市公司再融资方式选择考虑的重要方面，我国上市公司的再融资偏好在很大程度上取决于债务融资和股权融资相对成本的高低。在规范的资本市场，股权融资成本Ks可计算如下：
Ks=tD/[P(1-f)]+g
其中，t为公司平均股利发放率，D为公司的盈余水平，P为公司股票的发行价格，f为融资费用率，g表示公司的预期股利增长率。
虽然精确的计量不得，但我们可以从公司角度入手，以筹资当年每股股利/每股净筹资额（即tD/[P(1-f)]）为当年权益资本的资金成本加以考察。目前，我国股票二级市场的市盈率一般在30-50倍之间，取中位数按40计算，但因上市公司配股和增发新股的价格要低于股票的市场价格，据笔者对2001年实现配股的44家公司初步统计计算，平均配股价/市场价约为0.8，则配股市盈率为32。从上市公司招股说明书披露来看，大盘股的发行费用率约为0.7%-1%，小盘股大概是1.4%，取中位数1.05%，计算得出当年权益资本的资金成本为t*3.16%。由于上市公司股利支付率较低（t远远小于0.5）并且我国上市股利增长率过低，导致权益资本成本极低，低于债券融资利率（目前三年期、五年期企业债券利率的最高限分别是3.528%和3.906%），更低于银行借款利率（目前银行1―3年贷款利率为5.49%，3―5年贷款利率为5.58%，五年以上货款利率为5.76%），这也就不难理解为何上市公司对股权再融资情有独钟。
公司治理结构存在缺陷――股权融资偏好的深层次原因
我国现有上市公司中的大多数是由原国有企业改制而来，国家股或国有法人股（两者合称国有股）往往是公司最大的股份，处于绝对控股地位。国有股的一股独大，导致了公司股权结构的失衡，从而使公司治理结构失效，主要表现在：
内部人控制
由于国有资产投资主体不明确和委托关系复杂，国有股无法实现股权的人格化，使得国有股股东对企业的控制表现为行政上的“超强控制”和产权上的“超弱控制”，公司经理人员与国有股股东博弈的结果是一部分经理人利用国有股股东产权上的超弱控制形成事实上的“内部人控制”。再加上国有股的绝对控股地位，使得公司高层管理人员的选择具有浓厚的行政色彩，公司董事会、监事会大多数成员和经理人员由政府有关部门或国有大股东直接任命和委派而来，甚至出现不少董事长兼任总经理的情况，导致公司治理结构中内部相互制衡机制失效，内部人控制更加严重。
股东控制权残缺
股东对公司行使控制权主要通过两种方式来实现，即“用手投票”和“用脚投票”。但我国很大部分上市公司由于股权过于集中和国有股流通限制，使得这两种机制都不能实质性发挥作用，公司经理人员不必象西方国家的经理那样时刻警惕来自资本市场的用手投票和用脚投票的压力。这对通过市场机制来约束经理层的一系列机制都造成了影响。
公司治理结构不完善，致使失去控制的内部人完全能够控制公司，他们基本上可以按照自己的意志和价值取向选择融资方式和安排融资结构。由于经理的个人效用依赖于他的经理地位，从而依赖于企业的生存，一旦企业破产，经理将失去任职的一切好处。如果采用债务融资，不仅会使管理层面临还本付息的压力，而且会提高公司陷入财务困境甚至破产的风险。另一方面，负债的利息采用固定支付方式，负债的利用减少了企业的自由现金流量，从而削弱了经理人从事低效投资的选择空间和限制了经营者的在职消费。因此，上市公司的管理层在再融资行为的选择上，必然会表现出厌恶债务融资的倾向。再者，由于“内部人控制”的存在，上市公司的外部股权再融资行为的决定以及与股权再融资成本密切相关的股利分配方案的决策，都由上市公司管理层控制，既然股权资本可以几乎是无代价地取得，上市公司管理层会产生股权再融资偏好，从而尽可能充分地享受任职的好处。
诚然，由于我国的企业债券市场和中长期信贷市场不发达，也影响了上市公司利用长期负债融资的积极性。
我国上市公司再融资行为的理性化回归
资本结构理论――上市公司再融资行为理性化回归的理论基础
从研究资本结构与企业价值之间的相互关系入手，科学研究融资决策的企业资本结构及其决定因素的企业资本结构理论主要包括：MM定理及其修正。1958年6月，莫迪利和米勒（Modigliani&Miller）在《美国经济评论》上发表的著名论文《资本成本、企业理财和投资理论》，得出了现代资本结构所称的MM定理：在完善的市场中，企业资本结构与企业的市场价值无关。或者说，企业选择怎样的融资方式均不会影响企业的市场价值。在企业有所得税的情况下，MM定理得出了修正的结论是：由于公司可在税前扣除利息却不能扣除股利，负债杠杆对企业价值和融资成本确有影响，如果企业负债率达100%，则企业价值最大，融资成本最小。即最佳的资本结构应该全部是债务，不应发行股票。权衡理论。权衡理论认为，MM修正定理虽然考虑了负债带来的纳税收益，但忽略了负债导致的风险和额外费用。在该理论看来，企业债务的增加使企业陷入财务危机的可能性也增加，从而降低了其市场价值。当负债节税的边际收益现值大于财务危机成本现值时，企业继续运用债务融资会增加企业价值。反之，则会减少企业价值，企业应运用股权融资方式调整资本结构。当负债节税的边际收益现值等于财务危机成本现值时，企业价值最大。信号传递理论。20世纪70年美国经济学家罗斯(Ross)首次系统地将不对称信息理论引入企业资本结构分析中，即在非对称信息条件下，经营者对企业未来收益和投资风险都有内部信息，而投资者没有。因此，投资者只能通过经营者输送出来的信息间接地评价企业的市场价值。企业的负债――资产结构就是一种把内部信息传递给市场的信息工具，负债――资产比上升意味着企业经营者对企业未来收益有较高的预期，企业的市场价值增大，即企业价值与债务比例正相关。因此，外部投资者把较高的负债比例视为高质量的一个信号。优序融资理论。继罗斯之后，迈尔斯（Myers）考察了不对称信息对融资成本的影响，在罗斯模型的基础上建立了企业的优序融资理论，该理论认为：由于破产风险和成本的存在，股票融资会被投资者视为企业经营不良的信号，从而低估企业的市场价值。因此，企业融资的顺序首先是内部融资，其次是债务融资，最后才是股票融资。企业必须选择多种融资方式，并且最好遵循融资顺序这一结构安排。
上述西方的资本结构理论分析均偏向于债务融资，而且在企业的运行中也得到了验证，如从1984年起，美国大部分公司基本停止股票融资，并通过发行债券回购股份。我国上市公司股权再融资偏好的现实显然与其不一致。事实上，我国上市公司不考虑资本结构状况，单纯地以股权再融资作为上市后后续融资的主要方式具有很大的不理性成分。第一，上市公司放弃债务融资就等于放弃了负债给公司带来的税收减免效应，从这一点上考虑，上市公司过分偏好股权再融资显然是对这种减免效应的浪费；第二，根据詹森的“自由现金流”假说，虽然利息和股利的支付都将减少公司的自由现金流，但由于公司是否支付股利及支付多少股利没有硬性的约束，却必须安排利息和本金的支付。因此，利息和本金对经理自由开支方式的影响较股利的影响更大，选择债务融资更能限制经理对公司资源的浪费，过分偏好股权再融资容易造成公司资源的浪费。
上市公司再融资行为理性化回归的政策建议
完善公司治理结构，加强对经营者的约束和控制
一是积极创造条件，改善上市公司的股权结构，让国有股与公众股在同一市场流通，促使上市公司股权的分散化，使股东和市场对内部人形成制约。在当前的现实状况下，应该对上市公司股权再融资资金的使用行为进行严格监管。如股权再融资资金使用是否严格按照原计划进行，项目收益情况是否与预期一致等。跟踪审查的结论应作为公司以后股权再融资的首要条件，从而加强对上市公司股权再融资行为的约束。二是加速培育机构投资者，引入独立董事制度，解决好独立董事的聘任、薪酬、责任等问题，完善公司内部监督机制。三是培育和完善企业经理人才市场，让经营者产生于市场又受制于市场，充分发挥市场优胜劣汰的竞争机制，避免行政干预代替公平竞争。
建立上市公司现金分红的约束机制，提高股权融资成本
上市公司现金分红太少是导致我国上市公司股权融资成本低于债务融资成本的一个重要方面，对进行股权再融资的上市公司进行现金分红的政策限制，适当提高股权融资成本，迫使上市公司合理选择筹资方式，有利于提高上市公司融资行为的理性程度，抑制股权再融资过滥的现状。2001年初，证监会了《上市公司新股发行管理办法》，虽然把分红派息作为上市公司股权再融资的必要条件，但由于没有具体规定分红比例，使得上市公司有空子可钻，分红派现如蜻蜓点水，甚至有些上市公司对分红进行精心计算策划，分红派现刚刚够股东交纳现金红利和红股的所得税。为此，对于申请配股和申请增发的上市公司除了现金分红的政策约束外，还应规定适当的分红比例，如达到当年可分配利润的50%等。
发展债券市场，优化上市公司融资结构
长期以来，由于我国政府重视国债和股票发行，轻视了企业债券的发行，对企业债券约束条件过多，致使我国债券市场严重滞后并已影响到了企业的资本结构。国家应着力通过扩大企业债券的发行规模、减少对债券市场进行不必要的行政干预以及完善法规体系等多个方面来促进企业债券市场的发展和完善，以此推动资本市场的均衡发展，优化上市公司融资结构。在目前上市公司“软约束”的特殊情况下，发债融资将迫使公司增加经营压力，增强资金成本意识，建立有效的自我约束机制。
参考资料：
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3.陈晓、单鑫，债务融资是否会增加上市公司的融资成本[J]，经济研究，1999(9)
