证券市场线的定义范例(3篇)
证券市场线的定义范文
1．对证券市场低效率研究的一般性回顾。证券市场效率，一直是证券市场发展中的核心问题，也是金融研究的重要课题。在金融经济理论中，关于证券市场效率问题最有影响力的理论应首推e．f．fama在1970年提出的“有效率市场假说”(efficientmarkethypothesis)。该假说认为，若证券市场在价格形成中充分而准确地反映全部相关信息，则称该市场为有效率的。若证券价格并不由于向所有证券交易参与者公布了信息集中而受到影响，那么就说该市场对信息集φ是有效率的。换言之，能够有效地利用经济、金融等各方面信息的证券市场，就是“有效率市场”。规范而言，假定不同的相关信息被渗透到证券价格中，按照证券市场上信息集φ的三种不同类型将市场效率划分为三种：(1)弱态有效市场(weakformemh)：是指信息集φ只包括价格历史序列中的价格和信息；(2)半强态有效市场(semistrongformemh)：是指现时的股票价格不仅体现全部历史的价格信息，而且反映所有与公司证券有关的公开有效信息；(3)强态有效市场(strongformemh)：是指市场价格充分反映有关公司的任何为市场交易参与者所知晓的全部信息。
“有效率市场假说”提出之后，引发了大量关于反映在证券价格中信息的质量和数量的实证研究。经过大量实证分析，大多数检验结果表明，发达国家的证券市场符合弱态有效和半强态有效。但是，强态有效市场理论并不成立。
随着中国证券市场的建立与发展，国内学者对我国证券市场的效率问题给予了积极性关注。由于我国证券市场的主体是股票市场，大量证券市场有效性检验主要是以股票市场为检验对象。从中国的现实情况看，市场有效性的检验主要集中于是否弱式有效；从实证支持分析，1993年以前的研究数据得出的结论是非市场有效，此后的研究大多支持弱式有效；这反映了中国证券市场存在明显阶段性变化。此外，一些学者对中国证券市场若干时间区间段的子样本实证分析，结果也说明证券市场效率随发展阶段而不断提高，如吴世农(1994，1996)、宋颂兴和金伟根(1995)、陈小悦等(1997)。近年来，国内学者对实证支持的中国证券市场弱式有效性判断存在广泛争议。戴国强等(1999)认为，国内学者对市场有效性检验仍主要停留在随机游走模型上，但满足随机游走模型只能是市场有效的充分条件，而非必要条件。魏玉根(2000)认为证券市场有效性应是市场异常收益的随机性，而不是证券价格变动的随机性，并对能否得出中国证券市场弱式有效则应视为一个有待进一步研究的问题。王开国(2001)对中国证券市场复合收益率进行检验，实证结果发现中国证券市场的定价机制不完全，呈弱有效性态式。
在此有必要指出的是，证券市场的效率是否通过市场有效性来反映，市场有效性是否是检验证券市场效率的惟一指标，这一指标能否对中国证券市场的效率具有完全的解释能力?我们认为，理解这一问题的关键，在于如何界定证券市场效率的内涵。
2．证券市场效率：是市场有效性还是资源配置效率?
从金融研究领域中，金融效率是一个非常关键性范畴，但目前学术界没有对此给出一个权威性、一致性、明确性内涵。有的学者认为，金融效率是“金融运作能力的大小”；也有学者认为，金融效率是指“金融资源的配置达到帕累托最优的状态”。尽管金融效率还没有统一性涵义，但有一点是肯定的，经济学中效率的基本涵义是资源配置效率。相应地，证券市场效率应为金融资源的配置效率，即资金的有效动员与金融资源的高效利用。前者是指该种融资以最低的成本为资金需求者提供金融资源的能力；后者是指其能将稀缺的资本分配给进行最优化“生产性”使用的投资者，相当于托宾提出的功能效率。
针对证券市场作为资本市场的主体与核心，学术界对证券市场效率问题的探讨主要是从资本市场有效运行效率角度进行分析的。在有效市场理论中，“有效”在多种场合中用于描述资本市场的运行特征。“一个资本市场如果在确定资产价格中能够使用所获得的全部信息，它(从信息上说)就是有效率的。”然而在具体分析中，该理论将证券市场区分为有效运行(内部有效)和有效定价(外部有效)两种类型。
证券市场的运行效率是指证券市场价格是否有效、完全、准确地反映市场信息，并以此通过价格机制将金融资源从储蓄者手中向生产者手中转移。没有有效运行效率，定价效率也就难以达到。如果存在政府对市场的过度干预、证券价格的人为操纵、市场信息的不完全、对潜在投资者市场的准人限制等因素，那么，这样的市场运行肯定是低效率甚至是无效率的。与此相对应，这样的市场必然导致证券市场错误的定价和稀缺资金的逆配置。而错误的标价必然导致资本错误地分配到生产效率相对较差的企业或行业，并最终提高效率较高企业的资金成本。证券市场的定价效率，实质就是金融资源的配置效率，是指证券市场通过对证券价格的定价，使证券市场的收益率等于厂商和储蓄者的边际收益率，从而使稀缺的储蓄(金融资源)被配置到有效率的生产性投资上。市场价格在任何时候都充分反映了与证券定价相关的所有可获得的信息，这就是说，证券的有关信息会很快地在证券价格中得到反映。在有效率的证券市场，价格充分和瞬时地反映着所有可以获得的相关信息，证券价格是资本配置的准确信号，不存在使投资者持续获得高于市场平均收益率现象；它只能使投资者收益率与市场平均收益率之间存在较小的随机差异，并且其差异范围通常包含在交易费用之中。
尽管有效资本市场理论为许多人所推崇并得到相当部分的实证支持，但在现实中这一理论仍然面临许多矛盾与难题。按照国外成熟的资本市场理论，市场有效性本身就是证券市场效率。因为在有效率的市场中，通过证券市场的价格机制与信息机制，完全可以实现资源的优化配置。这样，按照资本市场有效理论，中国证券市场效率则是低效率，甚至是无效率的。但是，这能否说明中国证券市场的整体效率是低效率或无效率的?我们认为，这种简单判断是值得商榷的，单纯用市场有效性理论难以对中国证券市场效率做出合理性解释。从证券市场效率的第一重涵义，即资源动员能力分析，中国证券市场在短短的十年期间发挥了强有效的资源动员功能，实现了传统经济下银行主导型融资制度向市场经济条件下证券市场融资制度的有力切换，社会主义市场经济融资制度框架基本建立起来。但是，从证券市场效率的第二重涵义上讲，中国证券市场运行效率低下，还不能有效反映市场信息，股票市场资源配置的定价机制与信息传导功能还没有充分发挥，社会资源无法有效配置成为证券市场低效率的主要体现。所以，证券市场效率的度量不能简单地视为市场有效性，还必须从资源配置效率角度考察。
(二)证券市场低效率根源：制度变迁中的制度缺陷
1．前人的研究：市场有效性的视角。
如前所述，中国证券市场低效率问题，已经进入我国理论界的研究视野。但目前学术界对证券市场低效率的研究，是从市场有效性理论的视角进行验证分析的。由于中国证券市场发育不全，学术界对证券市场有效性的分析主要集中于股票市场的检验。
早在中国股票市场成立之初，学术界就开始对中国证券市场效率进行考察，指出“上海及全国的证券市场发育还不成熟，其作用力度必定有限”，证券市场效用“主要表现在筹集资金的单功能方面，对优化产业结构和促进企业管理、提高效益等方面的功能，难以充分发挥”。通过对中国股票市场的非有效性进行研究，认为“中国股票市场的非有效性，在相当程度上是由市场的结构性因素所致”，例如处于发育阶段的股票市场的弱小性与单薄性；非均衡的供求关系，法规与管理的探索性等原因。这种非有效远离竞争状态的股票市场，极容易导致市场信息传递的结构性与技术性阻碍，从而少数市场信息操纵者可能以牺牲大多数市场参与者的利益，长期地获取超额利润，而扭曲的财富再分配则会进一步恶化市场运作机制并加剧股价波动。在此基础上，俞乔提出了政府干预不完善市场的合理性，即当市场运行并不具备有效性，信息传递存在极大阻碍和代价时(市场结构远离完全竞争状况，存在不同形式的“垄断信息”)，资源分配则并非最优，政府的市场干预便具备了合理的经济学基础。吴世农则提出，“证券市场效率一般指的是证券市场调节和分配资金的效率，即证券市场能否将资金分配到最能有效使用资金的企业，”“证券市场效率的高低是衡量证券市场信息分布和流速、交易透明度和规范程度的重要标志，也是证券市场成熟与否的重要标志。”通过检验证券价格得出中国证券市场在特定阶段符合弱型有效的结论。陈小悦(1998)从证券市场会计信息的真实程度的角度出发，验证了中国证券市场的股票价格尚未及时反映所有的公开信息，实证分析了中国证券市场已经达到弱式有效，但未达到半强有效。王开国(2001)在考察中国证券市场效率问题时指出，造成我国证券市场低效率的根源在于信息传递能力与价格形成机制。
市场有效性差，股票价格不能充分反映信息，能否等同于证券市场低效率?这是我们长期思考的问题。经过分析我们认为，对于这一问题显然不能简单下此结论，关键是要考察市场效率、证券市场制度与资源配置之间的内在联系，进而寻求造成中国证券市场低效率的根本原因。在此，我们认为市场有效性以及与之相联系的信息传递和价格形成能力，是造成我国证券市场低效率的直接性因素，而不是问题的根本所在。我国证券市场低效率的根源在于中国证券市场变迁中存在的制度缺陷，制度缺陷造成证券市场运行的扭曲，使证券市场内在机制不能有效运行，即信息机制与价格机制对资源的引导与配置能力减弱，由此造成了证券市场的低效率。
2．我们的见解：制度缺陷是证券市场低效率的根源。
尽管市场有效性理论、中国证券市场低效率及其制度缺陷问题，都早已引起国内学者的充分重视，但学术界并没有从三者之间的内在联系与相互作用机制来解释中国证券市场的低效率问题。这也正是本课题在此领域所做的尝试和探索。
如前文所述，证券市场效率归根结底是社会资源的配置效率。社会资源的配置方式按照配置机制的基础作用不同可以划分为两种，即以市场机制为基础的市场经济体制或计划机制为基础的计划经济体制。证券市场制度作为市场化产物，是依靠市场机制来发挥其内在功能，通过市场运行机制与定价机制来实现社会资源的有效配置，其作用过程可以概括为：市场运行效率市场定价效率资源配置效率。
按照市场经济作用机制，证券市场有效运行对市场信息予以反映，市场信息形成价格。通过市场定价效率实现价格信号的有效传导，既保证市场价格的合理形成，又能够实现资本的高效流动，以此发挥市场对社会资源的动员作用与配置效能。因此，只要是有效率的市场，市场机制的作用就能够充分发挥，通过市场交易机制和市场定价机制将资本配置到边际效率高的项目之中，社会资源的有效配置就可以实现。因此，在完全市场条件下，市场有效性可以通过信号传导与价格形成机制，实现资源的优化配置。由此可见，在完善市场制度的前提下，市场效率可以用来衡量证券市场效率，即社会资源配置效率。
而考察我国证券市场制度，其建立的初衷是改革设计者在为中国经济快速发展寻求持续资本供给，而这本身就是在计划经济向市场经济转轨中的一项重大制度创新。在这样的初始条件下，政府对证券市场制度安排起着举足轻重的作用。计划经济特定路径的惯性，使政府依旧对全社会资金的配置进行强有力的干预，从而保证其执行产业政策、实现赶超战略所需的资本。由于行政力量作用于证券市场运行，既定制度安排下信息难以发挥其内在的传导作用，造成市场行为的扭曲，以致证券市场运行的效率过低，定价效率也不可能有效发挥，因而难以做到在市场机制下社会资源的有效配置。可见，中国证券市场低效率，不是市场本身错了，而是市场运行机制发生了扭曲，在证券市场运行中其内在机制不能有效的传递信息。而市场机制是依靠“信号”传导机制发挥作用的，在我国经济转轨中，两种力量作用共生的条件中“信号”的形成本身就不可避免地发生扭曲，具有相对优势的利益团体在体制变革或制度变迁中，便利用不完善的制度安排来获取潜在的机会利益，进一步损耗了制度效率。
通过解析中国证券市场效率，不难发现制度缺陷是中国证券市场低效率问题的根源所在。作为本课题研究的基本范畴，我们认为所谓制度缺陷，是指在证券市场发展初期，由于受初始条件的制约，证券市场的制度设置与制度安排的不完全，旧体制内涵因素作用于市场运行，造成证券市场运行效率降低，证券市场价格形成机制扭曲，无法有效反映市场信息，从而严重弱化了证券市场资源配置功能。
从证券市场制度缺陷内涵分析可见，这一范畴并不是一般性制度范畴，而是与特定的社会经济体制相联系的。中国证券市场的制度缺陷，植根于传统计划经济金融体制向市场经济金融体制过渡中产生的“制度错位”。在此需要指出的是，制度缺陷有别于市场缺陷，但不能同市场缺陷完全相割裂。中国证券市场的制度缺陷，是证券市场发展内在规律与政府强制性制度变迁之间的内生性缺陷。制度缺陷作用于市场机制，并引致市场运行的扭曲化，使市场本来的运行机制并不能有效发挥出来。以外部生成作用于内在市场运行机制，信息传递渠道受阻，无法实现信息的有效反映与传递，资本市场行为扭曲，减弱了证券市场资源的内在配置能力。
(三)中国证券市场制度缺陷的生成机理
从以上分析可见，中国证券市场低效率的根源在于证券市场的制度缺陷。因此，要提高证券市场效率，推进证券市场的持续性发展，首先应该对证券市场的制度缺陷进行深层次剖析，分析证券市场制度缺陷的生成机理。
1．赶超式发展战略：制度缺陷生成的主根源。
中国证券市场内生于改革开放后的经济成长，政府设立证券市场的初衷是为有效动员金融资源，从而为经济快速发展提供高效的资本支持。政府在证券市场制度安排上，采取强制性制度变迁模式。这种初始的制度设置与安排，无疑在证券市场发展初期提供了强有力的制度支持，使中国证券市场很快纳入快速发展轨道。
从证券市场制度本身分析，不同经济制度与市场体制，其金融制度的安排是不同的，在证券市场制度的形成上表现出较大差异性。成熟市场经济国家，由于市场制度、法律制度等相对完善，金融业相当发达，金融过程已经相当成熟，其证券市场制度按市场自我强化的轨迹发展。政府对金融市场的管制主要体现在金融立法上，金融管制的立足点在于维持金融过程的安全性，从而实现资本价格的稳定和均衡。资本市场在较为规范的法律和制度约束下，按照市场机制有效运行。在这类证券市场制度中，金融资本的定价和配置由市场决定，而非通过行政性合约来完成。与西方自由发展证券市场制度形成不同，我国资本市场不发达，产权制约较弱，市场信用机制没有充分建立起来。这种金融制度的初始条件决定了我国证券市场制度模式构建上，还不具备选择自由市场经济国家的制度模式。直到20世纪90年代初，在西方证券市场发育了百年之后，中国证券市场制度才试验性建立。
由于经济制度与市场发育条件的不同，政府主导型证券制度与西方自由发展的证券制度之间存在信息租金与信息成本差异，其制度效率存在显著差别。在自由市场化证券制度中，成熟的市场制度为证券市场运作提供了完全的竞争，公司财务制度的透明性为投资者提供了稳定可靠的信息，这在很大程度上降低了信息与资本的搜寻成本，而管理行为的公开性和财务制度的透明性的存在，产生对经营绩效不良管理者进行替代(接管)的持续性外部压力。因此，发达国家自由市场化证券制度更依赖于市场和制度的完善，市场与法律制度越健全，市场搜集信息成本越低。而政府主导型证券制度，通过政府的强制性制度变迁，可以在短时期内迅速地将证券市场制度的基本框架建立起来，以行政性长期契约关系降低信息成本与资本搜寻成本，在很大程度上解决了信息非对称性和谈判问题，弥补了有缺陷的市场结构。但是，政府的制度安排和证券市场内在的运作规律存在一定差异，这一差异正是证券市场效率损耗的制度根源。
为解释两种制度的制度效率，我们在此引进证券制度效率模型。图1中横轴表示金融资源动员的边际成本mc，纵轴表示边际信息租金r，v为政府主导型证券制度效率曲线，u为自由市场化证券制度效率曲线。在两条效率曲线交点o，边际信息租金和边际信息相等，政府主导型和自由市场化证券制度的经济效率是相同的。当通过市场搜集信息的边际成本mc大于mc0时，政府主导型证券制度更有效率，而在市场搜集信息的边际成本mc小于mc0时，自由市场化证券制度更有效率。
在经济发展进程中，两种证券制度的效率呈现一种动态化特点。在证券市场初建阶段，以政府为导向的证券制度对资金进行非均衡配置，其积聚资本的功能很强。但经济发展中政府对证券市场的行政化干预，容易导致资源配置机制与激励机制扭曲，上市公司对缺乏使用监督和资本利用条件宽松的限制约束，容易引致粗放式股本扩张，产生“免费资本”幻觉。与此形成鲜明对比的是，随社会经济的发展，市场机制和法律契约日臻完善，自由市场化证券制度在获取相等信息租金的前提下，其搜集信息的成本是渐次降低的，即制度效率呈上升化态势。这样，图1中政府主导型证券制度效率曲线v向右下方发生移动至v；自由市场化证券制度效率曲线u向左方发生移动，移至u。于是，两条效率曲线的交点移向左下方的o，即两类证券制度的边际信息租金与边际信息成本的均衡点降低，自由市场化证券制度效率在提高，相应政府主导型证券制度的效率呈下降趋势。这说明，政府干预使证券市场的运行效率损耗增大，定价效率降低，资源配置功能弱化。在这种情况下，政府主导型证券制度的缺陷就充分暴露出来，迫切需要政府修正制度设置，进行制度创新，打破计划旧体制下的制度均衡，阻止vv。而是采取市场化改革，减少证券市场运行中旧体制的约束，改变制度的运行模式，实现曲线v型运行向u型转化，即vv"，实现制度的帕累托改进。
2．证券市场制度缺陷形成的内生说明。
在政府主导型制度变迁中，政府为市场发展提供制度性安排，其突出表现为国家信用在证券市场上的过度倾斜，实质为新兴证券市场的发展提供了一种“隐性担保契约”。
国家信用过度倾斜与行政性制度安排引致证券市场制度缺陷，造成证券市场行为的扭曲，可藉寻租理论来说明，而租金的产生主要应归因于制度或体制缺陷及政策不到位。经济制度的变迁诱发寻租行为，因此布坎南说：“对寻租活动的分析正是真正意义上的制度经济学。”目前，我国证券市场发展在很大程度上依赖于政府制度的安排与推进，市场证券制度的内生性还没有充分建立起来，这种体制性缺陷，成为证券市场寻租活动的制度根源。对于中国证券市场制度缺陷产生的内在机制，可用简单的经济理论模型加以描述。根据前文分析，中国的证券市场是在新旧体制的夹缝中产生与发展起来的。在不同的制度条件下，经济主体行为方式不同。在纯粹市场经济的“最小政府”和纯粹计划经济的“最大政府”的两极制度下，都不会出现寻租活动。在两种体制的共生中，政府干预市场会产生“政策租金”，形成证券市场制度缺陷。
根据前文的分析，政府在制度设置安排上存在支持证券市场发展的意向，即“隐性担保契约”。这会给市场参与主体带来一种额外的利润，即由体制性安排产生的租金。由于证券市场的参与主体是理性的，其必然从自身利益出发，并根据成本收益寻求与分享“政策租金”。
假定证券市场经济主体(上市公司、投资者)的总收入m由正常经营收入mn和制度缺陷引致的“政策租金”ma组成，即有：
m=mn+ma
mn，ma≥0
在这里，对正常经营收入的变动略而不论。其中，a为租金的发生率，租金总量ma为租金发生率和经济主体收入总量的乘积：
ma=a·m，a=[0，1]
寻租活动完全取决于经济主体在特定制度安排下，租金规模大小与取得该租金的成本收益关系，即租金的单位成本收益率ra。在此，我们规定r为租金单位成本收益率ra与经济主体正常经营收入的单位成本收益率rn之比，r可以表示为：
这一关系说明，r同租金的收益率成正比，同经济主体的正常经营收益率呈反比。当正常收入的收益率不变时，r只能取决于租金的收益率的变动；而租金规模大小完全取决于制度缺陷(w)，即有：
在此，r可以反映一个证券市场制度的完善程度。在成熟市场经济国家，证券市场制度缺陷较小，获取租金的成本较大，因而市场寻租机会十分有限；而在转轨经济中，政府对证券市场的强性制度安排和行政性干预，使得租金的获取机会较大且成本较低。根据前面的假设，r正是决定。的直接因素：
此式表明，租金的发生率，取决于市场参与主体租金与正常收益的成本收益比率关系，并最终取决于证券市场制度的完善程度及其变动情况。
该式表明了在中国证券市场制度变迁中，影响市场主体寻求租金收入的主要因素。受制度变迁的影响，证券市场制度缺陷只的变化使得租金的成本收益率ra相应发生变化。在证券市场机制不完善的情况下，经济主体依赖国家提供的“隐性担保”，寻租成为一种“廉价选择权”。对于上市公司而言，上市公司设法在证券市场谋求更多的“租金”，呈现股权融资的偏好，进而股权融资变得非常“廉价”，相应社会资本的成本无法有效体现；而在外部，缺乏对上市公司监督制约的中介机构，上市公司利用信息占有的优势地位，甚至同庄家“合谋”行为，寻求租金。对投资者而言，投资者根据政府对证券市场的“隐性担保”，对市场发展存在一个预期，并寻求投机的潜在收益。由于投机(寻租)收益远远大于正常的投资收益，而且不用付出什么代价，投机成为一种理性的选择。市场集体行为非理性导致了市场过度投机行为。于是，中国证券市场在短短十年内容量巨大扩展的同时，“大多数股票价格与其盈利能力相比的比率奇高，以致丧失了投资价值，只能成为投机的工具”。于是，中国证券市场上出现了长期存在的一个“公开的秘密”，即内幕交易、操纵市场等违法违规行为盛行。
在政府推进证券市场制度建设并提供“隐性担保”的前提下，市场边界与政府行为边界的界定不清，这样结果只能是：市场风险转嫁给国家，转化为系统性风险；政府的制度风险镶嵌于市场之中，并由市场自身消化。据资料分析，纽约证券交易所系统风险(不可分散化风险)占1／4左右，而非系统风险(分散化风险)占3／4左右；而上海交易所的投资风险结构与此“倒置”，系统风险占2／3，非系统风险占1／3。同时，在“隐性担保契约”下，政府和企业的关系过于密切滋生一种“唯亲资本主义(cronycapitalism)”倾向，导致上市公司对无利可图或仅有边际利润项目的过分投资。
证券市场线的定义范文篇2
关键词:证券发行,发行制度改革,政府管制,福利分析
证券发行管制制度设计思路是否符合福利经济准则?是否能够改进社会整体的福利水平?以及社会福利在证券市场的发行者和投资者之间的分配关系是否公平?我们可以通过建立一个基于塔洛克寻租模型的分析框架,分析证券市场的管制如何造成福利损失,进而分析证券市场低价扩容在改进社会福利水平中的意义,从而为股权分置改革完成后证券发行制度的渐进改革思路建立理论基础。
证券市场中的哈伯格三角
证券市场的价格水平是由证券供给和需求共同决定的,而证券的供给就是证券发行的数量和价格。一级市场是发行人和投资者的福利分配,二级市场是投资者之间的福利再次分配。流通制度中的一些问题主要与发行人和投资者之间的利益分配有关,因此,下面的分析以一级市场为基础。
一、证券发行市场的需求与供给
考虑一个封闭经济,如果将个人i持有的金融资产简化为无风险资产Di(银行储蓄)以及风险资产组合Ki(证券),这与我国目前金融市场结构的现实相符,我们可以在一个一期模型中讨论封闭经济中证券市场的需求与供给。设个人的总财富为Wi,则其预算约束条件为:
Di+PKi=Wi
其中,P为风险资产组合的价格向量,设无风险资产的期末收益率为r,风险资产的期末增长率为θ,这是一个正态分布的随机变量。则个人期末财富W′i为:
W′i=(1+r)Di+θKi
取期望效用函数:Eui(W′i)=-Ee-hiW′i=-e-hi[EW′i-5hiVar(W′i)],对其最大化,可以得到封闭经济条件下证券市场的需求函数为:
P=Eθ/(1+r)-[h/2(1+r)]Var(θ)K
这是一条向下倾斜的曲线DD(如图1)。其中h为加总的绝对风险厌恶系数,它反应经济体内居民总体的风险厌恶水平。
如果不考虑证券市场上市资源的稀缺性,将证券的供给市场考虑为完全竞争,那么,证券发行的价格将等于资金长期边际成本。在这个价格水平下,证券的供给是无限的,该假设与我国的市场实际相同。这样,证券市场的供给曲线为一条水平直线SS(如图1)。
二、证券市场均衡、塔洛克四边形与哈伯格三角
图2是在不同价格水平下的证券市场均衡。当对发行市场没有控制时,只要证券发行价格不低于资金的长期边际成本,就有足够数量的证券发行,这时市场的均衡价格为PL,均衡的发行规模为KL。由马歇尔关于消费者剩余的定义,我们可以定义三角形ADPL为证券投资者剩余。
当对证券市场发行数量进行管制,而不对价格进行管制时,证券发行市场将在B点取得均衡,均衡价格为PH,证券投资者剩余下降为三角形BDPH。由于数量管制导致的高价发行,使证券发行人可以获得超过长期边际成本以上的发行收益,在图2中表示为四边形BPHPLC(在理论上叫塔洛克四边形)。这部分在没有管制的市场中属于证券投资者的剩余福利,被转移到发行人手中。但是,考虑整个社会(发行人和投资者)的福利水平,这种转移在没有别的因素存在时,在管制的条件下,社会总福利为梯形BDPLC。所以,社会福利的净损失为哈伯格三角形ABC。
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证券发行市场管制的福利损失
因为哈伯格三角研究的是社会总的福利变动,所以,哈伯格将消费者剩余向生产者转移的部分没有纳入社会成本。但在管制的证券发行市场中,这部分转移是发行人和投资者之间利益分配的研究重点,它至少存在3个方面的问题:第一、政府如何进行利益的重新安排?第二、这种转移是否存在资源配置低效?第三、福利分配的合法性问题。
一、价格管制与塔洛克四边形的分割
在商品世界中,如果采取管制手段对某种商品进行限产,同时允许生产者自由定价,那么,生产者将利用产品的紧缺制定较高的价格剥削消费者,消费者的整体利益将受损——管制事实上成为了垄断经营的保护者。在这样的市场结构下,为了保护某种资源不得不对某种商品实行限产时,必须实行配套的限价政策来平衡生产者和消费者的利益。
我国证券市场由于存在证券发行管制和市场准入条件,对公开发行证券的数量限制使证券成为了“紧缺商品”,在这种条件下,市场化发行方式将严重损害公众投资者的整体利益。如图3,在进行数量管制时,市场化发行的均衡价格为PH,塔洛克四边形BPHPLC所表示的证券投资者剩余全部转移到发行人。为了避免这种极端情况,我国证券市场在采取数量管制(包括配额制、通道制、较高的上市标准以及限定融资额度)的同时,采取了价格管制(包括行政定价、最高市盈率限制),即对图3中的塔洛克四边形进行分割。它导致了我国证券发行制度始终面临两个分配问题:
第一、发行人和全体公众投资人之间的利益分配,体现在发行价格的决定上。如图3,价格管制将发行价格被控制在PM,从而将塔洛克四边形分解为BPHPME和EPMPLC两部分,其中BPHPME所代表的福利属于整个投资者群体,而EPMPLC所代表的福利属于发行人。政府通过控制PM的高低对证券市场的福利分配进行调节。
第二、参与发行的公众投资人之间的利益分配问题,即如何将图3中BPHPME所代表的属于整个投资者群体的福利公平地分配给投资人个体。这体现在发行方式上的“配给制度”,如认购证抽签、市值配售等等。
结论1:证券市场存在数量控制的条件下,消除价格管制和福利分配公平之间不可能同时成为政策目标。价格限制是发行人和投资者之间利益协调的机制。
图3中EPMPLC所代表的是转移给发行人的部分福利,这种转移是有效率的吗?是合法的吗?
二、转移的X-非效率
在对垄断造成福利损失的研究中,哈伯格三角部分只描述了资源配置变化给全社会带来的净福利损失,1966年,哈维.莱本斯坦提出了X-非效率理论,指出了在垄断条件下资源配置将造成效率损失,即塔洛克四边形所揭示的福利转移是否在资源配置上有效率?莱本斯坦的理论认为存在3方面原因导致X-非效率:(1)不完全的劳动合同;(2)不完全确定的或确知的生产函数;(3)不通过市场交换的投入要素,或者即使通过市场交换,但对所有买者来说,交换的条件不一视同仁。
在我国高价的证券发行市场中,即使存在价格管制,发行人和投资者在取得股份时的成本仍然差异巨大,发行人对低成本获得的资金没有高效率地使用,导致了资源配置的X-非效率。图3中EPMPLC部分表示的本应属于投资者的福利在转移给发行人的使用过程中,形成了X-非效率造成的社会总福利部分流失。
三、转移的合法性问题
图3描述的塔洛克四边形中,BPHPME所代表的福利属于整个投资者群体,只要配给制度公平,不存在合法性问题。但是,EPMPLC所代表的福利部分由于高价发行转移给发行人,发行人在获得这部分利益时是否具有合法性呢?
IPO溢价发行是国际市场通行惯例,其经济含义是对发起人的企业家资源进行的补偿,这部分补偿可以作为企业家激励成本体现在证券长期发行的边际成本PL中。我国溢价发行中发行人所得到的“溢价发行利益”可以分解为两部分:一是对企业家资源补偿部分,包含在四边形PLOKHC中。二是由于公共制度造成的供给短缺所形成的溢价部分,称之为“超额溢价发行收益”,即图3中的四边形EPMPLC。
政府管制是一种特殊的公共产品。发行人通过证券发行的数量控制所获得的“超额溢价发行收益”相当于制度衍生的公共品,从社会公平的角度看,这部分利益应该属于整个社会公众。对于国有企业和私营企业,获取第一部分利益是正常的,也是国际通行的原则。但是对于第二部分,国有企业作为国家利益的经济载体,获得这部分溢价发行利益具有一定程度的合法性;而私人企业是个人利益的经济载体,不具备获得这部分利益的主体条件,如果让他们取得这部分利益,相当于侵占了公共利益。这个观点是在中小企业板上剥夺发行人“超额溢价发行收益”的理论基础。
结论2:证券发行市场的数量控制,导致了投资者福利向发行人转移,由于存在X-非效率,社会总体福利将部分流失。同时,发行市场的数量控制使发行人获得“超额溢价发行收益”,当发行人是国有企业时具有一定程度的合法性;当发行人不是国有企业时,这种转移的合法性缺乏社会公平的基础。
发行制度改革的福利分析
图4描述了资本项目管制、发行市场数量控制以及股份流通限制3个制度约束推高证券市场价格的效应。PL是世界证券市场发行的长期边际成本,PC、PI、PH分别是在资本项目管制、发行市场数量控制和股份流通限制形成的均衡价格,PT是在股份流通限制下非流通股场外转让价格。KC、KI、KH分别表示在相应均衡条件下的市场规模。DF线表示在开放经济条件下投资者需求曲线发生的变化,由于资本项目开放带来更多的投资品选择,国内居民对投资品的需求弹性减小。
证券市场线的定义范文
一、内幕交易与司法权力的关系
内幕交易是指内幕信息知情人和非法手段获取内幕信息的人在内幕信息公开之前，泄露内幕信息，或根据内幕信息买卖证券或建议他人买卖证券的行为。内幕交易丑闻会吓跑投资者，阻碍证券市场功能的正常发挥，践踏中小投资者的利益，“扭曲正确的投资理念，催生炒消息股等投机行为，动摇投资者信心，如1963年韩国甚至因证券投资欺诈活动盛行而不得不关闭其证券交易所”。司法权力是指特定的国家机关通过开展依其法定职权和一定程序，由审判的形式将相关法律适用于具体案件的专门化活动而享有的权力，狭义上主要是指审判权。
司法权力作为维护正义的最后一道防线，在内幕交易的防控中是不可缺失的，其主要是通过司法审判来实现。在司法审判权中与内幕交易防控密切相关的是民事和刑事两大权力。民事诉讼权既是司法权力的运用，更是公民私权的救济，是私权力行使的一种方式，其关注的是补偿和救济功能。证券市场投资者的利益受到损害时可以通过民事赔偿的方式请求侵害人给予补偿。另外，刑事诉讼权的行使可以让证券内幕交易行为中情节严重、危害较大并触犯刑律的行为人承担相应的法律责任，对社会产生一定的震慑力，使那些内幕消息的持有者严格规范自己的行为，不敢踏入“雷池”。
二、司法权力视野下内幕交易防控的缺失
在我国的经济立法中一直存在着重刑事、行政责任而轻民事责任的倾向，内幕交易规制也不例外。纵观我国证券市场的立法，关于内幕交易法律责任的规定，多体现为行政制裁或者刑事处罚，关于民事责任的规定较少。虽然《证券法》中规定了可以请求民事赔偿，但因为缺乏有效的民事诉讼手段，缺乏程序法的支持，使得请求权难以得到有效施行，受损投资者的利益更不能得到及时补偿。
（一）刑事制度的不足
我国内幕交易刑事责任的规定主要见于《证券法》和《刑法》。我国《证券法》第231条规定，对内幕交易构成犯罪行为的，应追究其刑事责任。《刑法》第180条规定了内幕交易犯罪条款：“证券、期货交易内幕信息的知情人员或者非法获取证券、期货交易内幕信息的人员，在涉及证券的发行，证券、期货交易或者其他对证券、期货交易价格有重大影响的信息尚未公开前，买入或者卖出该证券，或者从事与该内幕信息有关的期货交易，或者泄露该信息，或者明示、暗示他人从事上述交易活动，情节严重的，处五年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处违法所得一倍以上五倍以下罚金；情节特别严重的，处五年以上十年以下有期徒刑，并处违法所得一倍以上五倍以下罚金。”笔者认为这样的1-5倍的罚金不足以惩戒内幕交易的犯罪分子，其对社会的威慑力不够。对比我国的财产犯罪与经济犯罪，有些犯罪的危害性还不如内幕交易罪，但是却规定了无限额罚金制，甚至没收财产。
我国《证券法》将持有5%以上公司股份的股东作为短线交易的规制对象，对短线交易行为进行了严格规制。然而，我国刑法却未对短线交易行为作出禁止性规定。事实上，短线交易在现实生活中经常出现，是内幕交易行为的一种常见形态，它违反了证券市场公平公正的原则，严重的甚至会引起证券价格的波动，导致证券市场的混乱。
另外，我国的内幕交易刑事处罚启动难，效率低，查处周期长，不利于对内幕交易案件的审理以及及时对行为人的制裁。
（二）民事制度的缺位
首先，民事责任制度操作性不强。
虽然《证券法》修改后首先规定了内幕交易民事责任制度，但是该制度的操作性不强。关键在于赔偿额度的计算没有规定，导致法院在审判时无法计算赔偿额度，使得受害人的损失无法得到合理赔偿。从某种程度上讲，由于缺乏有效的处罚制度，法律只不过是一只没有牙的老虎，尽管可以捕获猎物，但是没有办法将其消灭，也就不能对滥用内幕信息进行交易的行为形成有效的威慑和制约。
其次，民事责任的抗辩事由规定不清。
抗辩有利于对过度严厉的法律制度或存在缺陷的泛滥制度进行修正，以使被告的权利得以救济。世界多数国家对排除内幕交易的情况都有详细的规定，但是我国目前只有一种相关之规定，对其它可能出现的抗辩事由并没有做出规定。即只有公司之间收购兼并这种情况可以排除内幕交易的民事责任，我国《证券法》第76条规定“持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有公司百分之五以上股份的自然人、法人、其他组织收购上市公司的股份，本法另有规定的，适用其规定”。
最后，集团代位诉讼及相关制度的欠缺。
由于由于证券侵权案件的的专业性较强、受害人的人数较多、案件的涉及范围较广、案件的纠纷较为复杂，在证券共同诉讼中没有规定一个合理的集团代位诉讼制度。同时证券民事诉讼作为一个特殊的诉讼程序，关于受理案件审理范围、举证责任、诉讼管辖、诉讼时效及特殊程序方面等相关规定都有所缺失。
三、从司法权力的角度思考我国内幕交易的防控
（一）强化刑事责任惩罚功能
内幕交易是证券市场中最为普遍的一种违法犯罪活动，内幕交易是制约证券市场发展的瓶颈。随着近几年内幕交易的频发，内幕交易更凸显其市场资源的不对称性和地位的不平等性，该文原载于中国社会科学院文献信息中心主办的《环球市场信息导报》杂志http：//总第522期2013年第39期-----转载须注名来源从危害性而言，内幕交易比一般的证券欺诈案涉及金额更大，腐败之风影响更深，牵涉的人员地位更加显赫，对社会的震慑力也更大。法律虽施以严厉的行政制裁，但仍然屡禁不止。《刑法》作为法律保护的最后一道防线，对相关内幕交易的规制也存在明显的不足。笔者认为可以从以下两个方面完善刑事责任制度。
1、修改财产刑的幅度
目前，我国《刑法》对内幕交易罪的财产刑采用的是倍数罚金制，尽管这样的规定有利于限制法官的司法裁量权，但是与内幕交易背后取得的庞大经济利益相比，如此的刑罚实在不能体现对内幕交易行为人的重刑政策。经济犯罪要以经济手段解决，使违法所得与违法成本相匹配，才能有效的遏制违规行为。因此罚款一定要建立在没收违法所得的基础上，并按照违法收益、违法交易的金额倍数来处罚，使得违规交易者不仅在处罚之外得不到收益还要面临倾家荡产的风险。所以，综合考虑刑罚设置的科学性与刑罚体制的整体性，我们应当将内幕交易罪的倍数罚金制修改为无限额罚金制。
2、将短线交易行为入罪
我国《证券法》将持有5%以上公司股份的股东作为短线交易的规制对象，对短线交易行为进行了严格规制。然而，我国《刑法》在短线交易问题上却并未对短线交易行为作出禁止性规定。事实上，短线交易在现实生活中经常出现，是内幕交易行为的一种常见样态，它违反了证券市场公平公正的原则，严重的甚至会引起证券价格的异常波动，导致证券交易市场秩序混乱。因此，笔者建议将短线交易也纳入内幕交易罪，使我国《刑法》与《证券法》以及《股票发行与交易管理暂行条例》相一致，体现立法的科学性。
（二）完善民事责任救济权能
1、完善实体法律制度
从程序方面来看，《民事诉讼法》中没有明确的内幕交易民事诉讼程序，缺乏一个统一完整的法律规范体系。在实体法方面，应当在《证券法》里增加大量的内幕交易民事责任制度，与刑事责任和行政责任并重。因此，笔者建议可以借鉴证券虚假陈述侵权的立法模式，通过适当修改证券法及出台相关的司法解释来逐渐予以完善，以指导对内幕交易案件的审理，并在修改证券法与司法解释方面做出平衡。在证券法上可以规定内幕交易民事责任的基本规则，如归责原则、构成要件、抗辩理由、共同侵权人的责任分配等。司法解释方面宜对内幕交易诉讼的具体规则做出指引，如损失额的确定可借鉴美国内幕交易损害的确定：⑴按照原告的实际损失确定赔偿数额；⑵按照被告内幕交易的非法所得确定赔偿数额。如Shortv.BellevilleShoeMfgCo中，法院认为美国《1934年证券交易法》第20条之一（b）规定被告的非法所得是指“内幕人员的交易价格和信息披露后该证券的市场价格之间的差额”。
2、引入集团诉讼制度
所谓集团诉讼，是指允许一个或一个以上的人，为自己和其他被认为具有类似受损害的人或应诉，由法院来处理这种存在共同利益案件的诉讼形式。由于证券侵权案件的的专业性较强、受害人的人数较多、案件的涉及范围较广、案件的纠纷较为复杂，应当引入一个保护作为原告的投资者的制度——集团代位诉讼，使更多权益受损的投资者获得的机会，增强其行使权力和诉讼的便利性，也增加了权力型内幕交易者的违规成本，只有对受害人予以救济，将内幕交易者的非法所得用于补偿受害人的损失，才能真正和彻底实现法律的公平和正义。
我国法律规定的集团诉讼制度，在当前的司法实践中表现为各地法院对共同诉讼的规定，主要是适用民诉法第53条、第54条和第55条的规定。较之于西方国家拥有自己的特色，比如民诉法规定的公告登记制度，以及对当事人人数标准的规定。但在，我们的集团诉讼制度还有许多具体内容有待完善，许多程序问题因为缺乏实践目前尚无定论。比如管辖法院的确定，法院公告的方式，登记的内容，异地登记的处理办法，法院以何种方式作出同意进行集团诉讼的决定，被告对于法院作出的集团诉讼决定能否提出复议或者上诉，是否允许在集团之下由部分成员组成针对特定问题的“亚集团”，法院参与确定代表人和指定代表人的标准和方式等等。我们认为，面对所有这些问题，我们既不能漠视回避，也不能闭门造车，而是应当奉行积极的、创造性的指导思想，借鉴西方国家的有益经验，在实践中补充完善，逐步摸索出符合中国国情和法律传统的集团诉讼制度。
